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【正文】 “化”这个字的内涵可以很丰富，就我们所熟知的金融市场来看，便有诸如结构化（分层）、证券化（标准与分层）、标准化与非标准化、货币化（市场化）、商品化（交易）等常用表述，相较于货币化和商品化旨在提升市场与交易价值、证券化旨在标准化、标准化在于等分化等目的，结构化的使用显然更具有广泛性和普适性，我们甚至可以将其视为一个框或黑箱，实践中很多东西都可以往里装（当然不管是真装还是乱装）。 一、上交所的一纸文件 2019年12月13日，上交所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，将“结构化发债”这个本来见怪不怪的常规模式再次引入我们的视野，里面有两个要点值得关注（当然内容本身就不多）： （一）发行人 不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。 （二）发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过5%的股东及其他关联方参与相关债券认购，属于应披露的重大事项；承销机构及其关联方参与认购其所承销债券的，应当报价公允、程序合规。 二、正儿八经的结构化（一）比较正经的定义 我们先来看一下关于结构化比较正儿八经的两个定义。 1、美国证券交易委员会（SEC）认为结构化产品应包括两个内涵： （1）产品嵌入了远期、期权或其他证券，其现金流特征依赖于一个或多个指数。 （2）投资者的投资收益以及发行人的支付义务依赖于标的物、指数、利率或现金流等变量的变化。 2、中国期货业协会给出的定义为“结构化产品是融合了固定收益证券的属性和衍生工具的特征的一类证券，亦称为结构性产品或嵌入衍生工具的证券”。 （二）比较正经的结构化产品 很显然，按照上述定，在结构化产品中，“衍生品”或“标的物”往往是一个无法回避的要素，而结构化产品的现金流特征需要依赖于标的物，也即结构化产品本身并不独立。根据这个特征，我们可以列举金融市场中常见的一些结构化产品， 主要包括证券化产品、结构性存款、结构性理财、可转换债券、可赎回债券、可售回债券、股票联结票据、利率联结票据、指数分期偿还债券、信用联结票据、担保债务凭证、货币联结票据等等。 （三）真正的结构化产品应该有的特征 如果严格按照结构化的定义来理解，那么真正的结构化产品一般会有以下几个特征： 1、结构化产品本身属于固定收益型证券。 2、结构化产品要么是本金保护型（全部或部分保护），要么是收益增强型证券。 3、结构化产品一般是有比较多的标的物可以挂钩（选择一种或几种）。其中这里的标的可以多样化，如债券、股票、指数、商品、外汇、货币市场、基金、信托、产权、信用等等，也意味着结构化的内涵几乎可以无限延伸。 4、结构化产品通常会将衍生品工具和特定标的物纳入，定价往往会复杂一些。 5、结构化产品的发行人通常具有高信用评级（如可转债等），其目的是为了分散信用风险和市场风险、以降低融资成本。 三、被玩坏的结构化（一）以结构化融资为代表的伪结构化产品 很显然，前面所阐述的结构化产品并非我们要讨论的内容，也并非《关于规范公司债券发行有关事项的通知》这个文件的规范对象。从目前的国内实践来看，所谓结构化产品，除前面所列举的那些真正的结构化产品外，更多层面是指“结构化融资”，但实践中的结构化融资产品基本上无法满足我们前面所提及的6个特征，我们可以称其为“伪结构化”。 那么哪些属于伪结构化产品呢？从我们的角度来看，主要指大部分非标融资（包括结构化发债、结构化定增以及通过各类资管计划进行的资产投放等）。 （二）实践中对结构化这个框的定义 实践中对结构化融资的定义可能更加契合我们的标题，即把结构化融资当成一个框，几乎任何与产品创设的有关内容均可以置于“结构化融资”这一大框架下。具体来看，实践中认为结构化融资是指通过银行、信托、基金、证券、租赁等多种通道，综合使用两种或两种以上的股权融资工具、债务融资工具、金融衍生工具及其它标准化的金融工具和产品，以包括但不限于私募股权、信托融资、资产证券化、融资租赁、贷款、票据、债券（商业票据）等方式，创新设计出金融产品， 为客户提供高效率的包含股本、夹层和债务多种风险控制要求和成本结构层级的组合融资。 在上述定义中，结构化融资具体包括银团贷款、委托贷款、信托融资、私募股权融资、项目融资、过桥融资、上市公司体系外培育资产、债权、短期融资券、非上市金融股权结构融资、跨镜融资等多种类别。 （三）国内结构化融资的6个特征 “伪结构化产品”主要有以下几个特征： 1、结构化融资产品的发行人通常信用评级比较低，如弱资质的民营企业和城投平台以及产业类国企等。 2、结构化融资产品往往没有嵌入衍生工具，也没有相应的标的物进行挂钩，这意味着某种程度上来说其既非本金保护型，亦非收益增强型，同时也无法达到分散风险的目的（结构化的目的主要是为了将信用风险与市场风险进行分离）。 3、结构化融资产品通常为发起式产品，即发行人本身或发行人的关联方会直接或间接认购，以提高发行的成功率并降低融资成本，这和发起式基金、发起人资管产品的理念是一致的（很多基金由于难以募集足够规模的资金而无法成立便想起通过发起式基金的方式来突破这一约束）。 4、结构化融资产品本质上往往是担保或抵质押类融资，由于结构化融资产品的发行人通常情况下需要直接或间接认购一部分，甚至需要发行人及相关方提供担保或抵质押，这意味着本质上看结构化融资往往是担保或抵质押类融资。 5、结构化融资是以私募之名行公募之实的一类融资方式，这一特征对结构化发债而言尤其明显。 6、国内目前的结构化融资更多是基于监管套利空间来做到，也即充分借助各类资管计划（如信托、基金等）来突破监管约束、指标约束、财务约束与市场约束，某种程度上甚至可以将其理解为同业融资。 四、伪结构化的问题剖析（一）结构化融资的典型模式 如前所述，我们已经明确指出伪结构化融资大多是指非标融资（标准的结构化融资主要指ABS融资以及挂钩融资产品），这里的非标融资除包括传统的各类资管计划资产投放外，还包括结构化发债和结构化定增两类，其要点均在于通过认购资管计划的平层或劣后级来达到撬动资金的目的。下图可以很形象地表述结构化融资的典型模式（以结构化发债和定增为例）。 1、当一家公司需要发债或上市公司需要定增募集资金时，通常会担心无法募集充足，因此便考虑通过加一层通道来完成，即通过银行、券商、基金或信托设立一个资管计划，并对该资管计划进行优先层、平层与劣后层级的结构性设计。 2、发行人会通过自身或关联方认购上述资管计划的劣后层或平层，以达到增信并撬动优先层资金的目的。 3、通常情况下优先层的投资者为银行理财资金（同样一定通道性质），为推动理财资金投资优先层，发行人及其关联人往往也需要认购部分银行理财，或提供相应的担保、抵质押。 4、比较极端的情况下，发行方会通过各类资管计划等途径全部认购自己发行的债券，这种情况下发行可以将认购的债券进一步质押给商业银行等机构进行 质押融资。 5、有时发行方或上市公司的资金比较紧张时，在发行方或上市公司认购资管计划的劣后层或平层时，商业银行还会向其提供一笔过桥融资或进行配资。 由于发行方认购劣后层或夹层的比例存在不确定性，同时发行方还有可能通过理财资金或担保的方式介入优先层，此外发行方通过以上两种方式介入的资金甚至有可能并不完全来自于自有资金（如有一部分为过桥融资或配资等），因此发行方通过结构化路径实际获得的融资额也存在不确定性，但有一点是肯定的，即实际融资额一定是远远小于全部募集资金。
（二）商业银行参与伪结构化融资的四种路径 目前来看商业银行参与的路径有以下四种： 1、商业银行通过理财资金参与结构化融资的优先层，以获取固定收益。 2、商业银行通过自有资金直接配置资管计划的优先级。 3、商业银行通过发行方发行的债券向其提供质押授信。 4、商业银行为发行方或上市公司及其关联方认购自身债券或增发的股份提供过桥融资或配置资金。 （三）存在的主要风险 从前面的分析可以看出，以结构化融资为代表的“伪结构化”存在很多问题，主要体现在以下几个方面： 1、造成债券虚假发行、扭曲债券市场定价的困境 由于伪结构化融资类似于发起式募资方式，其本质上仍然属于担保或抵质押类融资，并非债券市场中的信用融资，因此伪结构化融资并非直接融资，其仍然属于间接融资，也即虚假债券融资模式，甚至可以理解为虚假发行。 在这种情况下不仅信息披露存在严重的瑕疵，也很容易导致发行规模虚假放量以及发行利率不真实的问题，并进一步导致信用利差的质量有所下降，更为严重的情况下会导致传统的信用利差分析框架失去意义。 2、存在风险不断扩散甚至放大的可能性 在上述的架构设计中，参与发行方结构化融资的主要有发行方及其关联方、银行理财资金和自有资金直接投资、其他投资者、商业银行授信配置等市场主体，意味着这些主体将共同承担发行方的信用风险。 同时考虑到商业银行还将通过前面所述的四种路径参与结构化融资，这意味着发行方的风险将通过理财资金、自有资金（投资类）、自有资金（授信类）等几个路径传导至商业银行。此外发行方还有可能会通过结构化债券等方式向商业银行申请质押授信，商业银行拿到质押债券可能会进一步在银行间市场开展回购等业务以盘活流动性，这就意味着原先的企业信用进一步被转换成同业信用在银行间市场传导，从而放大风险。 五、结构化与证券化的辨析 谈起真正的结构化，更多人是将其理解为“广义上的证券化”。事实上证券化与结构化是产品创设的两类技术，且均源于国外、非国内独创和首创，但二者有交叉也存在一定区别，也有一定的共性。 （一）真正的结构化是广义上的“证券化” 1、结构化，即分层化，将基础资产池中的资产按照风险与收益分成若干层级，使每一层级的收益与风险挂钩的过程。 2、证券化，即标准化，即将融资产品按照同等份额进行划分，其基础资产可以是结构化资产也可以是其它类别的资产。一般证券化产品均有优先劣后的结构化设计。 很显然结构化与证券化既有交叉、亦存在明显的差异。也即当结构化产品进一步标准化后，即为证券化。当然也并非所有的证券化产品均需要结构化设计，即证券化产品可以平层设计的模式，之前国开行就曾发行过不分层（即未结构化）的平层信贷资产支持证券。 （二）结构化与证券化均是一种产品创设技术，隶属投行业务 我们在之前的报告中已经指出，结构化融资与证券化融资是兼具投行与资管双重性质的业务类别，其本质上是一种产品创设技术，这与投行业务的本质是一致的。基于此，结构化融资与证券化融资产品的设计通常需要以下几个步骤： 2、创设出能够满足融资者和投资者需求的结构化产品，可以在结构化的基础上进一步选择是否证券化。 3、实施产品创设，包括对政策的把握、涉及到的相关方、主体与标的物的选择、如何分层、风险如何对冲等。 4、提高结构化融资产品的流动性，寻找合适的投资者（是否需要承担做市商或承销商的角色？）。 |
