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原标题：2万字详解：应收账款证券化实务！ 2万字详解：应收账款证券化实务！ 法询金融固收组 陈勇 作者简介：陈勇，某大型股份制商业银行投行产品经理，有多年资产证券化操作经验，操作项目涵盖银行非标资产和同业投资资产、应收账款、租赁债权、购房尾款与物业费等多个证券化项目。 目录 建筑企业去杠杆的证券化样本——中国建筑 第一部分 原始权益人 第二部分 交易结构 第三部分 信用增级 第四部分 基础资产 第五部分 专项计划现金流归集与分配 第六部分 会计出表 第七部分 总结 建筑企业去杠杆的证券化样本——中国建筑 资产负债率高位已经成为建筑行业的一大特点， 根据各大建筑央企2019年三季度的财务报表，七家央企资产负债率的对比如下：
（图片来源：基建通，侵删） 近年来，建筑类央企发起了大量的应收账款出表型证券化业务，尤其是八大建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国能建、中国电建）。无论是注册规模还是发行规模，都占到了应收账款ABS的绝对比重。 今天我们就拿应收账款ABS中的佼佼者——中国建筑来看一下，并对建筑类国企应收账款ABS的理论和操作做个总结。 先来看这段话： 公司实施“产融结合”战略以来，为公司主营业务提供金融支持和服务，助力公司主营业务发展，同时加强日常管理，严控金融风险。不从事与主业无关的金融投资，杜绝“脱实向虚”。通过开展境内外资金集中、贷款集中、银行授信融资、债券融资、股权融资、结构化融资、应收账款保理、资产证券化、供应链融资、保险集中等业务，为带动公司主营业务发展、盘活存量资产、增加经营性现金流入等方面发挥了积极作用，构成公司竞争力的组成部分。 以上内容来源于中国建筑2018年年报中“第三节公司业务概要”中的“三、报告期内核心竞争力分析”，强调了应收账款保理、资产证券化对盘活存量资产、增加经营性现金流入的作用。 那么，应收账款保理和资产证券化为中国建筑转移了多少资产？通过2018年年报的财务报表附注，可以看到这么一段话： 因金融资产转移而终止确认的应收账款分析如下：2018年度，因金融资产转移而终止确认的应收账款金额为人民币108,882,751千元(2017年度：人民币78,681,866千元)，相关的费用为人民币5,012,625千元(2017年度：人民币3,690,848千元)。 因金融资产转移（金融资产转移包括对资产证券化以及无追索权保理等出表型业务）而终止确认的应收账款金额达到1,088.83亿元，非常显眼。根据2018年年报，中国建筑2018年实现经营活动现金流入12,791.28亿元，经营活动产生的现金流量净额103.11亿元。可以看到，通过金融资产转移而非传统从欠款人获取资金回笼的金额已经占到中国建筑经营活动现金流入的接近10%，并且远远高于其现金流量金额。 如果进一步查阅中国建筑2015-2018年年报，可以发现，2015-2018年中国建筑因金融资产转移而终止确认的应收账款金额分别为354.63亿元、419.77亿元、786.82亿元和1,088.83亿元，可以看出中国建筑的应收账款出表金额越来越大。 资产证券化为金融资产转移贡献了多少？根据wind，2018年中建系发行公募ABS/ABN规模达到225.63亿元。其中，出表型应收账款ABS发行214.15亿元。具体如下：
中国建筑作为世界500强，副部级央企，AAA主体评级，银行给予的授信额度非常多，且贷款利率很低。在价格方面，证券化并无优势，甚至成本高于贷款成本。为什么仍选择出表型证券化业务？主要原因可以归结为报表的优化及考评维度方面的考虑。 2006年国资委印发《中央企业综合绩效评价实施细则》（国资发评价[2006]157号），对资产质量状况和债务风险状况进行了约束。通过《企业综合绩效评价指标及权重表》可以发现，通过发行出表型应收账款ABS可以调整的综合绩效评级指标，占财务绩效部分的34%：通过发行应收账款ABS，实现应收账款出表，可以直接改善应收账款周转率；若以募集资金偿还负债，可以直接降低资产负债率，提高总资产周转率。
第一部分 原始权益人 原始权益人企业资质方面，由于建筑类国企发行应收账款ABS往往有出表的需求，因此对于原始权益人的资质要求会更高一些（通常情况下，信用资质好的原始权益人，其入池的基础资产质量相对更高，带来的信用风险更小，现金流保障更强）。 目前市场上应收账款ABS的原始权益人以八大建筑央企及其子公司为主，多数子公司的主体评级能够达到AA+甚至AAA级别，若主体评级低于AA+，一般由母公司提供差额补足。所以，AA+应该是建筑企业发行应收账款ABS的最低主体评级标准。 第二部分 交易结构 一、交易结构 （一）交易结构概述 1. 初始债权人与原始权益人签订《应收账款转让合同》 ，将其持有的基础资产转让给原始权益人。原始权益人按照《应收账款转让协议》约定向项目公司受让基础资产，并将上述基础资产的转让价款支付给初始债权人。 2. 认购人通过与计划管理人签订《认购协议》 ，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，投资者取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。 3. 计划管理人与原始权益人签订的《基础资产买卖协议》的约定，在专项计划设立日将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产，即基础资产清单所列的由原始权益人在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人依据工程合同及应收账款转让合同对发包人享有的应收账款。未免歧义，原始权益人向专项计划转让基础资产前已将基础资产的转让价款支付给初始债权人。 4. 资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应的债权回收和催收，以及违约资产等基础资产管理工作。 5. 在循环期内的每个循环购买日，计划管理人有权代表专项计划向原始权益人循环购买基础资产。循环期届满后，专项计划不再向原始权益人购买新的基础资产。 6. 监管银行根据《监管协议》的约定，依照资产服务机构的指令在回收款转付日将基础资产产生的回收款划入专项计划账户，由托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。 7. 管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。 （二）交易结构图
二、循环购买 作为应收账款证券化产品中最具技术性的一种设计，说循环购买“套路”满满一点都不为过。在涉及循环购买时，稍不注意便给客户造成巨大的资金浪费，甚至被客户拉黑。关于循环购买，二排君在年初的时候曾经在《循环购买中的坑与路》中做了详细解析，所以该部分属于新瓶装旧酒。 客户选择资产证券化的最终目的是拓宽融资渠道、降低融资成本，循环购买结构的设计自然也应该围绕上述原则进行。 （一）首次循环购买日的设置 一个资产证券化项目的发行受多方面因素的影响，从封包日到取得无异议函通常存在3个月左右的时间，在此期间初始入池的应收账款可能已经实现了部分回款，甚至是大部分回款；由于自封包日起应收账款的回收款均属于专项计划财产，那么专项计划用募集的资金购买的基础资产中，不仅有尚未回款的应收款，还包括已经回款的现金，直接导致了专项计划“用现金买现金”的局面。如此一来，初始入池的应收账款在封包日至专项计划生效日之间的回款，在第一次循环购买之前只能沉淀在专项计划账户上（或者按照合同约定做一些合格投资），大大增加了原始权益人的隐含成本。 示例1： 以中国中铁某应收账款证券化项目为例，发行规模40亿元，其相关日期设计如下： 初始起算日：系指自该日起（包括该日）基础资产产生的回收款归入信托财产之日。就本信托之目的，初始起算日为 2018 年 9 月 30 日。 支付日（T 日）：系指自信托生效日起每满六个月的对应日（如该月无信托生效日对应日的，则为该月最后一日），即 T 日，以及信托终止日后的第五个工作日（如届时尚有未分配的信托财产）。该日不是工作日的，顺延至该日后第一个工作日。 循环购买日（T+1 日）：系指本信托存续期间，如发生循环购买，委托人向受托人交付（转让）新的基础资产之日，即每个支付日（不含该日）后的第 1 个工作日。受托人在该日将在当期预期收益分配后的全部或部分信托资金作为后续入池基础资产对价价款向委托人支付。 该项目实际于2018 年12 月20 日缴款起息。 从初始起算日（2018 年 9 月 30 日）到缴款日2018 年12 月20 日，已经过去接近3个月的时间，基础资产已经实现了一定金额的回款。但是，按照上述循环购买安排，只有在六个月后，基础资产回款才能通过循环购买回流至发起机构，形成较长时间的资金沉淀。 这个案例中，资金沉淀的产生在于首次循环购买日设计的缺陷。项目承做人员可能没有考虑到一个项目从尽调、立项、申报到取得无异议函/注册通知书的时间受到多种因素的影响，初始起算日与缴款日的时间间隔长短具有不确定性，这个时间间隔越长，回款金额越大，对于原始权益人/发起机构而言，承担的隐形成本越高。 那首次循环购买应该如何设计呢？操作中，一般存在固定日期模式和灵活日期两种模式。 ①固定日期模式：以“中建三局集团有限公司2018年度第一期应收账款资产支持票据”为例，循环购买日设计如下： （十六） 基础资产不包括建设工程质量保证金。 注释：建设工程质量保证金是指发包人与承包人在建设工程承包合同中约定，从应付的工程款中预留，用以保证承包人在缺陷责任期内对建设工程出现的缺陷进行维修的资金。缺陷责任期内，承包人认真履行合同约定的责任，到期后，承包人向发包人申请返还保证金。但是，缺陷责任期内，由承包人原因造成的缺陷，如承包人不维修也不承担费用，发包人可按合同约定从保证金或银行保函中扣除。所以，质保金的并不属于严格意义上的应收账款，因承包人原因造成缺陷而导致质保金灭失的可能性较大。 （十七） 基础资产中每笔应收账款预期到期日不得晚于专项计划最后一个应收账款回收计算日。 注释：该标准也经常进行放松，比如很多项目的基础资产合格标准会描述为“ 基础资产中每笔应收账款预期到期日不得晚于专项计划到期日”。如果基础资产的预期付款日较晚，甚至晚于专项计划的预期到期日，在不考虑差额补足的情况下，由于应收账款没有多余的折价，会发生专项计划到期而应收账款尚未回款，没有足够的还款来源进而导致资产支持证券违约。 （十八） 在对应的基准日、专项计划设立日或循环购买日，债务人属于房地产行业（除保障房、公租房、廉租房外)对应入池应收账款余额的占比不高于基础资产池余额的30%。 注释：该标准限制了来源于某个行业的入池基础资产的比例，其不属于监管的规定，具体比例也会根据投资人的接受程度等情况调整。在基础资产情况部分，发包人所在行业分布一般属于必须披露的内容，行业集中度越高，基础资产质量越容易受到行业景气度的影响。房地产企业目前依然是各大建筑施工企业的第一大业务来源，近年来，受房地产调控的影响，很多项目对来源于房地产企业的应收账款占比进行了限制。 （十九） 资产池所对应的单一发包人未偿价款余额占比不超过15%，发包人及其关联方的未偿价款余额合计占比不超过20%(特别的，本项标准就初始购买而言，系指在初始购买基础资产对应基准日;就循环购买而言，系指在循环购买基础资产对应基准日)。 注释：《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》规定，基础资产池所对应的单一债务人未偿还本金余额占比超过15%，或债务人及其关联方的未偿还本金余额合计占比超过20%的，应披露该等债务人的相关信用情况。 同时信息披露指引第九条规定，尽职调查过程中，对于单一应收款债务人的入池应收款的本金余额占资产池比例超过15%，或者债务人及其关联方的入池应收款本金余额合计占资产池的比例超过20%的，应当视为重要债务人。对于重要债务人，应当全面调查其经营情况及财务状况，反映其偿付能力和资信水平。 因此，对单一发包人未偿价款余额占比和发包人及其关联方的未偿价款余额占比进行限制，一方面是为了提高基础资产池的分散度，另一方面也是减少对重要债务人的尽职调查工作量。 （二十） 基础资产池所对应的相互不存在关联关系的发包人数量不得低于10个，且单个债务人入池资产金额占比不超过50%。 注释：该标准是《应收账款挂牌指南》第五条的规定，但是第五条就上述标准规定了例外情形，即原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的，免于上述关于债务人分散度的要求。目前市场上已经发行的应收账款证券化项目中，应该是全部符合“原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施”的豁免条件的，但是这并不意味着债务人的数量可以不受限制。在交易所市场，受限于资料获取的局限性，目前二排君并没有发现债务人极少的ABS项目；但是在银行间市场，中铁建昆仑投资集团有限公司曾作为发起机构设立“中铁建昆仑投资集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”，其债务人只有一个，即成都轨道交通集团有限公司，但是最后以撤卷而告终，二排分析撤卷的原因可能是基础资产的分散度问题。所以，基础资产池的分散度标准并非没有底线。 （二十一） 资产对应的债务人与施工方不属于合并报表范围内的关联方。 注释：如果债务人属于原始权益人合并报表范围内的关联方，在不发行应收账款ABS的情况下其应收账款和应付账款在合并报表范围内抵消；若发行应收账款ABS，在不考虑折价的情况下，应收账款和应付账款无法抵消，会导致原始权益人合并报表层面资产负债率的提高，这与原始权益人发行应收账款ABS出表的主要目的相违背。此外，关联交易一向是各机构尽职调查的重点内容，该类资产入池不仅加大尽职调查的工作量，而且不利于证券的销售，所以应当尽量避免该类资产入池。 二、基础资产转让登记 根据《应收账款挂牌指南》规定的挂牌条件，应收账款转让应当通知债务人及附属担保权益义务人（如有），并在相关登记机构办理应收账款转让登记。若存在特殊情形未进行债权转让通知或未办理转让登记，管理人应当在计划说明书中披露未进行转让通知或未办理转让登记的原因及合理性，充分揭示风险，设置相应的权利完善措施进行风险缓释。 根据《合同法》第八十条，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。在应收账款ABS项目中，应收账款债务人数量可能较多、地域分布可能较广，在基础资产入池前或循环购买过程中逐一通知债务人存在操作上的难度，成本较高。因此，一般会设置权利完善事件加以解决，即在权利完善事件发生后发出权利完善通知。 按照法理，债权转让的应该由原债权人（原始权益人或其子公司）履行对债务人的通知义务，出于对专项计划利益的保护，为避免在发生权利完善事件后，原始权益人不履行通知义务，在专项计划设立日或之前会要求原始权益人对管理人作出授权，授权管理人以转让人的名义，在发生权利完善事件且转让人不履行约定的通知义务时，代为履行该等通知义务。 三、基础资产信息披露 根据《应收账款信息披露指南》，计划说明书应当详细披露基础资产池的基本情况，包括但不限于入池应收账款总金额、笔数、单笔金额分布、贸易类型分布、区域分布、行业分布、账龄及剩余账期分布、结算支付方式分布、影子评级分布及加权结果、债权人和债务人数量及集中度、重要债务人情况、关联交易笔数与金额及其占比、关联交易方情况等。 特别的，如果基础资产存在重要债务人（底层基础资产现金流单一提供方按照约定未支付现金流金额占基础资产未来现金流总额比例超过15%，或该单一提供方及其关联方的未支付现金流金额合计占基础资产未来现金流总额比例超过20%的现金流提供方），根据《应收账款信息披露指引》还应当详细披露基础资产池所对应重要债务人的主营业务、财务数据、信用情况、偿债能力及资信评级情况（如有）等。 第五部分 专项计划现金流归集与分配 一、账户设置安排 （一）账户设置 根据交易结构，应收账款ABS项目一般存在以下几个账户： 收款账户：指由资产服务机构开立的用于归集原始权益人本部及各子公司基础资产产生的回收款的如下人民币资金账户 监管账户：(a)若原始权益人担任资产服务机构的，系指原始权益人在监管银行处开立的专门用于接收基础资产产生的回收款的如下人民币资金账户(b)若原始权益人作为资产服务机构根据《服务合同》被解任的，系指替代资产服务机构（或后备资产服务机构，根据具体情况而定）另行开立的专门用于接收基础资产产生的回收款的人民币资金账户。 专项计划托管账户:指管理人以专项计划的名义在托管人开立的人民币资金账户，专项计划的一切货币收支活动，包括但不限于接收专项计划募集资金、接收回收款及其他应属专项计划的款项、支付基础资产购买价款、支付专项计划利益及专项计划费用，均必须通过该账户进行。 （二）现金流流转路径
二、现金流分配 专项计划现金流的分配因加速清偿事件、违约事件的设置而有所不同。
第六部分 会计出表 随着应收账款资产证券化规模的逐渐增长，会计师事务所在处理会计出表方面也越来越成熟，初期能够实现出表的一些设计如今已是物是人非。通过近两年应收账款证券化项目（尤其是建筑类央企应收账款证券化）的交易结构可以发现，影响会计出表的关键因素主要在于循环购买结构、资产服务报酬、原始权益人或其母公司提供差额补足，以及不合格资产的赎回这几类情形，而对出表影响最大的原始权益人自持次级的情况已经是绝迹江湖。 下面结合会计准则，对会计出表的逻辑做一下梳理： 一、是否合并专项计划 （一）会计准则的规定 《企业会计准则第33号——合并财务报表》第七条：合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。本准则所称相关活动，是指对被投资方的回报产生重大影响的活动。被投资方的相关活动应当根据具体情况进行判断，通常包括商品或劳务的销售和购买、金融资产的管理、资产的购买和处置、研究与开发活动以及融资活动等。 （二）合并的判断 根据会计准则，是否合并主要看是否控制，是否控制则看三要素： 1.权力 权力的判断主要从专项计划设立的目的及专项计划的相关活动两方面进行分析。 （1）专项计划设立的目的 专项计划的设立时为了从原始权益人处受让基础资产，并实现应收账款资产的破产隔离，从而实现其证券化，即专项计划是为了原始权益人完成资产证券化交易而设立。 （2）专项计划的相关活动 应收账款ABS项目中，资产服务机构一般由原始权益人担任。因此，原始权益人/资产服务机构的主要活动是基础资产的循环购买及基础资产的管理（包括基础资产的回收、回收资金的转付以及基础资产出现违约时的清收活动），专项计划在存续期间的活动由原始权益人主导。 所以，原始权益人对专项计划具有权力。 2.可变回报 假设原始权益人不持有任何资产支持证券，原始权益人对专项计划可变回报的影响主要包括以下几个方面： （1）原始权益人在专项计划成立时向专项计划转让基础资产，并在专项计划存续期间的循环期内，向专项计划持续转让基础资产。 专项计划的可变回报包括基础资产未来收益及其不确定性，而原始权益人并不享有这些未来收益或者承担其变动风险，所以原始权益人并没有承担专项计划的可变回报。 （2）原始权益人同时担任资产服务机构 在不收取资产服务费的情况下，原始权益人肯定不享有专项计划的可变回报。 在收取资产服务费的情况下，资产服务费的收取需要满足：①固定费用；②支付顺序在优先级资产支持证券本息及次级证券收益之前；③资产服务费的金额相比基础资产池的预期可变回报金额占比较小。在符合以上条件的情况下，原始权人因收取资产服务费而享有的专项计划的可变回报极小。 （3）原始权益人承担差额补足义务 原始权益人进行差额补足的范围仅限于优先级资产支持证券，不包括次级证券。在这种情况下，根据现金流预测结果，在每个支付日，即使在一定的压力情景下，来源于基础资产汇款产生的现金流也能够对资产支持证券利息及相关费用形成有效覆盖；在优先级证券本金预期到期日，由于次级投资者将早于原始权益人承担基础资产回收款出现损失和波动的风险，因此其因履行差额补足义务而支付现金的可能性较小。据此判断原始权益人作为差额补足义务人承担的专项计划可变回报不重大。 3.权力和可变回报之间的关系：如存在1和2就要判断这两者之间是否有直接联系。 原始权益人对专项计划享有权力，但是不享有专项计划的可变回报，或者享有的专项计划可变回报不重大。因此，权力和可变回报之间的关系也就无从谈起了。 通过以上权力、可变回报以及二者之间的关系，可以判断原始权益人对SPV不合并的结论。 特别说明，很多同事认为，如果原始权益人合并了专项计划，就一定不能出表，也就不需要在继续往后推演了，二排在此提示，原始权益人合并专项计划不会直接对出表形成障碍。如果原始权益人不合并专项计划，那么专项计划和证券持有人是一体的，现金流从原始权益人转移给专项计划即可认定完成了资产的转移；但是，如果发起人合并了专项计划，基础资产实际上仍没有被转移出去，此时专项计划和原始权益人是一体的，现金流只有在原始权益人转移给专项计划，并进一步转移给证券持有人才算被转移出去。因此，原始权益人将现金流转移给专项计划，并进一步转移给证券持有人的过程中，如果能够通过过手测试并满足风险和报酬的转移条件，基础资产是可以完成出表的。二排之前在老东家做银行资产私募ABS的时候，操作过一单原始权益人合并了专项计划最后出表的项目，遗憾的是材料找不到了。如果哪位同学有相关的案例，欢迎分享。 二、金融资产转移 （一）会计准则的规定 《企业会计准则第23号——金融资产转移》第六条：金融资产转移，包括下列两种情形： （一）企业将收取金融资产现金流量的合同权利转移给其他方。 （二）企业保留了收取金融资产现金流量的合同权利，但承担了将收取的该现金流量支付给一个或多个最终收款方的合同义务，且同时满足下列条件： 1．企业只有从该金融资产收到对等的现金流量时，才有义务将其支付给最终收款方。企业提供短期垫付款，但有权全额收回该垫付款并按照市场利率计收利息的，视同满足本条件。 2．转让合同规定禁止企业出售或抵押该金融资产，但企业可以将其作为向最终收款方支付现金流量义务的保证。 3．企业有义务将代表最终收款方收取的所有现金流量及时划转给最终收款方，且无重大延误。企业无权将该现金流量进行再投资，但在收款日和最终收款方要求的划转日之间的短暂结算期内，将所收到的现金流量进行现金或现金等价物投资，并且按照合同约定将此类投资的收益支付给最终收款方的，视同满足本条件。 （二）金融资产转移的判断 受项目资料不足的限制，二排目前没有见过原始权益人合并SPV的情况，因此，本部分以原始权益人不合并SPV为前提。在这个前提下，内资会计师事务所和外资会计师事务所在适用会计准则方面，有一个较大的逻辑区别。 1.外资会所往往适用第一款 外资会计事务所在分析本次资产支持专项计划交易安排是否满足《企业会计准则第23号》第六条第一款，即企业是否将收取金融资产现金流量的权利转移给另一方，主要依据为律师事务所出具的法律意见：认购人参与专项计划并交付的认购资金及其形成的专项计划资产，已经与认购人、计划管理人、原始权益人和托管人的固有财产及其管理的其他资产相区别，即使认购人、计划管理人、原始权益人和托管人清算，在未发生《计划说明书》中披露的相关风险情况下，其债权人也不能追究专项计划资产，与认购人、计划管理人、原始权益人和托管人的破产风险实现隔离。 此外，专项计划存续期间，原始权益人应对不合格基础资产进行赎回。但由于基础资产的合格标准，均仅限于基础资产在转让时点所必须达到的条件，与其在资产转让后的履约情况和风险无关，所以不影响原始权益人将收取应收账款现金流的合同权利转移给专项计划的条件。 根据以上意见及判断，可以认为原始权益人将收取应收账款资产现金流的合同权利转移给专项计划。 2.内资会所往往适用第二款 很多内资会计师对于出表谨慎很多，认为基础资产转让给专项计划后，原始权益人作为资产服务机构负责从债务人处回收应收账款回款，然后才将回收款转付至托管账户，实际上是保留了收取现金流的合同权利，所以不能适用《企业会计准则第23号》第六条第一款的规定，而应该按照第二款的规定进行过手测试： （1）不垫款原则，即企业只有从该金融资产收到对等的现金流量时，才有义务将其支付给最终收款方。企业提供短期垫付款，但有权全额收回该垫付款并按照市场利率计收利息的，视同满足本条件。 应收账款ABS的交易结构中，容易对不垫款原则形成障碍的设计主要体现为差额补足。专项计划账户的余额小于专项计划应支付的款项金额之和时触发差额补足事件。形式上看，差额补足是对不垫款原则的违背。所以为避免原始权益人进行差额补足影响到过手测试，交易结构一般设计成原始权益人对优先级证券的循环垫款，反映在分配顺序体现为，如专项计划存续期间内发生差额支付启动事件，且循环期已结束，优先级资产支持证券的本金已支付完毕且差额支付承诺人已根据专项计划文件约定履行相关差额款项支付义务的，向差额支付承诺人分配等于其己支付的金额的剩余资金及其他专项计划剩余资产。如此，便可顺利通过过手测试第一项。 （2）不抵押和挪用原则，即转让合同规定禁止企业出售或抵押该金融资产，但企业可以将其作为向最终收款方支付现金流量义务的保证。 计划说明书和交易文件中的基础资产合格标准部分，以及原始权益人对基础资产的陈述和保证部分均会对基础资产的的处分进行限制，通过这种合理的约定变可以满足过手测试第二项。 （3）不迟延原则，即企业有义务将代表最终收款方收取的所有现金流量及时划转给最终收款方，且无重大延误。企业无权将该现金流量进行再投资，但在收款日和最终收款方要求的划转日之间的短暂结算期内，将所收到的现金流量进行现金或现金等价物投资，并且按照合同约定将此类投资的收益支付给最终收款方的，视同满足本条件。 这也是最重要的环节，原始权益人必须无重大延迟地将从债务人收回的款项转付给专项计划/证券投资人，并且收回的款项不能投入到其他风险高于基础资产风险的投资，因为这笔钱并不属于原始权益人，只是放在原始权益人账户上且计划管理人有权利加速企业的转付频率。但是应收账款ABS交易结构中的循环购买设计往往容易造成迟延的。* 在过往案例当中，应收账款回款归集到资金监管账户，并从资金监管账户划转至专项计划托管账户的周期一般设计为3个月，3个月的转付周期一方面是《应收账款挂牌指南》规定的最长现金流归集周期，同时是通过过手测试的最长容忍周期。 同时，循环购买是否违反“企业无权将该现金流量进行再投资”的规定呢？答案肯定是不违反。循环购买的过程一般如下：循环购买日之前，原始权益人/资产服务机构将基础资产回收款划至专项计划托管账户，并向计划管理人提供“拟购买的、符合合格标准的、满足购买条件的”新增基础资产清单；计划管理人将经过其审核的拟进行循环购买的基础资产清单范围反馈至原始权益人/资产服务机构；循环购买日，托管行根据计划管理人的划款指令，将相应回收款回拨给资产转让方，用以购买新基础资产。这个过程实际上将再投资的选择权转让给计划管理人（代表专项计划），而专项计划和证券持有人是一体的，所以这个再投资实际上并不是原始权益人做的，而是由证券持有人进行的。到此，顺利通过过手测试第三项。 三、金融资产终止确认条件 （一）会计准则的规定 《企业会计准则第23号——金融资产转移》第十一条：企业在判断金融资产转移是否满足本准则规定的金融资产终止确认条件时，应当注重金融资产转移的实质。 （一）在附回购协议的金融资产出售中，转出方将予回购的资产与售出的金融资产相同或实质上相同、回购价格固定或是原售价加上合理回报的，不应当终止确认所出售的金融资产，如采用买断式回购、质押式回购交易卖出债券等。 （二）转出方在金融资产转移后只保留了优先按照公允价值回购该金融资产的权利的（在转入方出售该金融资产的情况下），应当终止确认所转移的金融资产。 （三）在采用保留次级权益或提供信用担保等进行信用增级的金融资产转移中，转出方只保留了所转移金融资产所有权上的部分（非几乎所有）风险和报酬且能控制所转移金融资产的，应当按照其继续涉入所转移金融资产的程度确认相关资产和负债。 （二）金融资产终止确认的判断 《企业会计准则第23号——金融资产转移》第十一条并没有给出金融资产终止确认的量化判断标准，对操作的指导意义实际没有那么大，也就是说根据这个规定，依然很难判断金融资产转移是否满足准则规定的金融资产终止确认条件。 在不考虑原始权益人自持资产支持证券的情况下，对金融资产转移是否满足准则规定的金融资产终止确认条件的判断与“一、是否合并专项计划”中的可变回报相似。具体如下： 1.原始权益人可能因资产买卖协议的资产赎回条款而赎回已转让给专项计划的应收账款资产。但是正如交易文件中对不合格基础资产的定义描述，不合格基础资产是指在对应的基准日、专项计划设立日或循环购买日不符合资产保证的基础资产。”上述情形下的赎回，说明原始权益人向专项计划转让的"基础资产"不满足入池标准或基础资产本身属于"灭失基础资产" 。所列的合格基础资产的条件，均为针对在资产转让时点应收账款应满足的条件，与基础资产在转让后的信用风险或其他风险无关，因此不影响应收账款资产所有权上的风险和报酬转移. 2.原始权益人作为差额支付承诺人，对基础资产转移后需支付的明划费用及优先级证券本息承担差额补足义务。如前述对原始权益人是否享有专项计划可变回报的分析，原始权益人因差额支付承诺而需支约现金的可能性极低，因此其在基础资产转让后保留的来源于基础资产现金流波动的风险极低。 3.原始权益人作为资产服务机构不收取资产服务费用，或者每年收取固定金额的资产服务费用。若支付固定金额的资产服务费用根据约定的专项计划的分配顺序，资产服务机构服务费用的支付，在支付优先级资产支持证券的预期收益之前。该约定表明，原始权益人获取服务报酬而保留的来源于基础资产现金流的波动性极低。 基于比较转移前后所转让应收账款资产未来现金流量净现值及时间分布的波动所面临风险，应收账款资产所有权上几乎所有的风险与报酬都得到了转移。因此原始权益人转移了应收账款资产所有权上几乎所有的风险和报酬。 第七部分 总结 应收账款证券化时证券化领域最基础的类型，也是最核心的类型，从基础资产到交易结构再到会计出表，充满了证券化业务的套路，也体现了承做人员的专业性。借此机会，梳理一下应收账款证券化中的坑与路，给初入ABS圈子的童鞋一些指引，也算是自己的业务总结。 |
