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去年10月26日，精锐教育(ONE：NYSE)官方宣布，联合第三方以约7亿元共同收购启迪巨人100%股权。同时，精锐教育获得联合投资方的全权委托管理公司运营。 该项收购案完成一年后的11月13日，精锐教育发布了2019财年Q4和全年业绩。其Q4净收入总额为13.11亿元，同比增长40.4%;2019财年净收入总额为39.94亿元，同比增长39.5%。整体业绩符合市场预期。 12月17日，精锐教育披露2019财年完整年报。在财报中披露了收购巨人教育的细节。蓝鲸教育结合相关信息，深入探究巨人教育在资本层面的发展状况。 精锐已出售12%股权，收取680万元“许可费用” 在精锐2019财年年报中，涉及巨人教育的内容主要有四项： 1.2018年10月，精锐教育以约2.39亿元的价格，收购了启迪巨人30%股权。此时由于精锐教育对启迪巨人的日常经营管理产生重大影响，该收购案被列为权益法投资。 2.今年3月，精锐教育出售了启迪巨人12%股权，还剩18%股权。 3.2019财年，精锐教育向启迪巨人提供了一系列五年期可转股贷款，总额为6.687亿元。其中自2018年11月至2019年2月，精锐就向启迪巨人提供了3.797亿元的贷款。此类可转股贷款的年利息率为10%。在自借款日算起的三或四年后，精锐教育可选择将此类可转股贷款的本金和未付利息“债转股”。 4.自2018年11月至2019年2月，精锐教育向启迪巨人提供管理咨询服务，并向启迪巨人收取680万元的许可费用(licensing fee)。
从上述四条信息来看，无法看出巨人教育的经营业绩。但我们可以看到两点：一是精锐教育自启迪巨人处收取680万元的许可费用，被记为“其他收益”;二是精锐在巨人教育并购案中只出资了2.39亿元，且很快便转手卖出12%股权(作价9480万元)回笼资金。 那2018年底披露的7亿元并购案从何而来?精锐教育为何在仅持股30%的情况下还卖出12%? 精锐教育的完整财报中，我们发现了2018年9月23日精锐教育与巨人教育订立的框架协议和股权转让协议，和2018年10月31日精锐教育、耿晓菲与巨人教育订立的贷款框架协议。在两份协议中，我们发现巨人教育的资本状况相当堪忧。 7亿从何而来? 据股权转让框架协议显示，启迪教育投资(北京)有限公司(简称“启迪教育投资”)持有启迪巨人55%的股权，北京巨人梦想教育科技有限公司(尹雄是法人)持有45%的股权。 抛开较为复杂的公司架构不谈，本质上启迪教育投资是启迪巨人的控股股东;与此同时，尹雄一方已经将剩余45%的启迪巨人股权质押给启迪教育投资作为业绩的担保;另外，启迪巨人为巨人教育的经营主体。 换言之，在精锐收购巨人教育之前，如果启迪巨人未完成业绩承诺，巨人教育创始人尹雄对启迪巨人的控制权存在降低、甚至丧失的可能;亦或是赔付业绩补偿。 股权转让框架协议主要分为三部分。一是精锐及相关方自启迪教育投资处购买巨人教育55%的股权，二是精锐及相关方自尹雄一方处购买巨人教育45%的股权;三是精锐从自己持有的30%巨人教育股权中卖掉12%给相关方。 启迪教育投资持有的启迪巨人55%股权交易对价为4.53亿元。这一部分对价款由耿晓菲承担70%(3.171亿元)，精锐教育承担30%(1.359亿元)。交易完成后，耿晓菲持有启迪巨人38.5%的股权，精锐则持有16.5%的股权。 尹雄一方持有的巨人教育45%股权交易对价为2.62亿元。这一部分对价款仍由耿晓菲承担70%(1.834亿元)，精锐教育承担30%(7860万元)。这部分交易完成后，耿晓菲再持有启迪巨人31.5%的股权，精锐教育再持有13.5%——自此，精锐共持有巨人教育30%的股权。 45%一部分交易对价款分三期支付，第一期支付10%，第二期支付60%，第三期支付30%(截至2019年10月15日)。 精锐教育以9480万元的价格将启迪巨人12%股权转让给耿晓菲后，耿晓菲持有的启迪巨人股权将升至82%。 在此，我们发现了一个引人深思的情况：若按4.53亿元=55%股权计算，启迪巨人估值为8.24亿元;按2.62亿元=45%股权计算，估值为5.82亿元;按9480万元=12%股权计算，估值为7.9亿元。 为何精锐给启迪教育投资的对价款和给尹雄一方的对价款，对应的估值少了近3亿元? 债台高筑的巨人“以贷还贷” 原因很简单：启迪巨人，也就是巨人教育欠了“一屁股债”。 首先，在框架协议中我们发现，操作并购案时的巨人教育，还要向启迪教育投资支付7500万元补偿。精锐教育一方同意代表巨人教育向启迪教育投资支付履约补偿款7500万元，换言之巨人教育还未给精锐一方创造价值，就已经给他们带来了大额成本。据公告显示，7500万的补偿款，耿晓菲承担70%，精锐承担30%——这跟与启迪教育投资进行股权转让时两方的出资比例相同。 除了业绩补偿，还有“以贷还贷”的恶性循环。 为了完成这一桩并购，精锐一方还要向启迪巨人提供贷款，用以偿还公司以下贷款：截至2018年8月31日，启迪教育投资提供给启迪巨人的1.23亿元贷款和应付利息4365.69万元。 除了启迪教育投资，还有清控集团的贷款。公告显示，精锐教育和相关方应向启迪巨人提供贷款，用以偿还清华控股提供的贷款及利息。这笔贷款金额为8100万元，年利率为6.2%。 除了清控集团，还有北京银行。北京银行提供给启迪巨人的5000万元贷款，也要由精锐教育及相关方负责清算(包括偿付)。 除了这一批“连环债”，精锐教育及相关方还要支付给尹雄一方“同意出让款”。在框架协议中我们发现，有“鉴于尹雄一方根据协议与精锐教育进行了股权转让，因此精锐教育同意启迪巨人在满足业绩要求等条件的情况下，向尹雄一方支付800万元的财务顾问费用”的字样。所谓的“同意出让款”，在某种意义上或许更像是给尹雄个人的一种“补偿”。 我们可以简单计算下，0.75+1.23+0.44+0.81+0.5=3.73亿元，与精锐教育披露的，自2018年11月至2019年2月，向启迪巨人提供了3.797亿元的贷款金额基本吻合。而这3.73亿元已占总“支援贷款”6.687亿元的一半还多，甚至超过了尹雄持有的巨人教育45%股权对价。还没从巨人教育那里拿回一分收益，精锐一方先得想办法替巨人教育补上这近4亿的“窟窿”。 当然，投入如此之大，必然要获取更高的回报。从贷款框架协议中我们看到，精锐将为阳光巨人(巨人教育被收购后的新主体)提供可转股贷款，这笔贷款未来可转换为精锐教育的增资(扩股)。这笔贷款不超过6.7亿元，年利率为10%——如今超一半已经被“提前预支”。 负债累累的巨人教育，在这一桩并购案完成后，好歹可以松一口气。但问题在于，近7亿元的贷款，会不会成为下一条其脖子上越勒越紧的绳子? |
