本文从分析社会资本再融资动机出发,解读社会资本的再融资需求,并探讨再融资过程中社会资本与政府的利益分配与责任承担问题。 根据《世界银行PPP指南(2019版)》对再融资的定义,再融资是指借款人在形成债务后,变更或者替换原有的债务条款,对现存债务重新进行融资。PPP项目的融资为什么不能一次到位,社会资本为什么要再融资呢?这取决于PPP项目融资面临的不同情况。本文从分析这些情况出发,解读社会资本的再融资需求,并探讨社会资本再融资过程中的利益分配与责任承担问题。一、再融资类型 PPP项目再融资的类型划分,反映出社会资本实施再融资的动机和目的,主要包括四种类型: 1.救援性再融资 救援性再融资是指,PPP项目因违约而失败时,社会资本为防止项目终止而采取再融资的方式进行债务重组,偿还沉积的债务并获得新的资金,维持PPP项目继续运转。救援性再融资属于一种止损措施,一方面及时偿还初始融资债务,避免利息高企;另一方面为项目注入流动性,促进项目尽快恢复正常经营。 2.微长期再融资 微长期再融资是指,市场不能满足PPP项目的长期融资需求,只能提供相对长一点的融资,例如只有5到7年,到期后社会资本必须偿还所有的债务,为了满足项目后期的资金需求,社会资本须开辟新的资金渠道,利用再融资补足资金缺口。对于长达十几年、甚至几十年的PPP项目,微长期再融资的情形下,社会资本在PPP项目实现收支平衡前,可能要进行多次的再融资。 3.债券的过桥性融资 债券的过桥性融资是指,社会资本在实施债券融资前,使用银行贷款作为过桥手段融资。债券融资适合在PPP项目已完工或运营阶段实施,在此之前,PPP项目可能不满足债券融资的条件而无法以此方式顺利融资,那么社会资本选择银行贷款作为过桥资金短期过渡,在项目实现稳定运营,满足相关条件后以再融资形式引入债券融资。 4.实现价值的再融资 2017版世行PPP指南中并没有明确划分出这一类型,指的是市场变化和项目进展使得PPP项目具备了比初始融资更有利的融资条件,社会资本及时调整融资策略,运用再融资工具降低融资成本,增强PPP项目的盈利能力。实现价值的再融资实施的前提是: (1)市场拥有更高的流动性,且债务的价格有所下跌。例如金融危机过后的一段时间,或者新的贷款人想要参与PPP项目的市场,市场资金充裕,融资更容易; (2)贷款人一般认为, PPP项目的重大风险多集中于项目建设期,PPP项目完工并成功运营后,项目风险大大降低,因而运营期的PPP项目融资更容易; (3)市场宏观环境的改善。随着国家的发展、政治环境趋于稳定、司法体系不断建立健全,市场上落地、成功运营的PPP项目逐渐增多,给了贷款人更多的案例参考和信心,那么项目融资也更容易; (4)对于使用者付费项目,需求较预期更加强劲,项目收入显著提升,项目融资更容易。 实现价值的再融资最直观的结果是,产生了再融资收益。鉴于政府与社会资本间风险共担、收益共享的原则,社会资本再融资行为及相关融资条款的变更,都须经过政府同意。政府希望保证PPP项目不受再融资行为的负面影响,但若再融资是为项目带来收益的,政府也能从中获利,为了获得这部分利益,政府会要求在PPP合同中明确再融资收益的分配。二、再融资收益分配 1.收益分配基准 政府与社会资本如何分配再融资收益的基准是初始的IRR(内部收益率)财务模型,只有引起IRR上升的再融资行为,才存在再融资收益,政府才能获得分配。政府不获得再融资收益的情形主要包括以下三种: (1)救援性再融资和微长期再融资,项目失败和项目融资期结束迫使社会资本亟需新的资金注入,因而再融资行为不属于在市场融资条件有利的前提下,社会资本自主选择的成本更低的融资方式,IRR没有增加。尤其是救援性再融资,新的贷款人也不可能同意社会资本支付一笔再融资收益给政府,政府无法获得再融资收益; (2)社会资本在投标报价阶段为使报价更具竞争力,已经考虑了未来市场融资条件变好的乐观情况下的政府支付金额。若未来融资条件变好,但并没有超出社会资本预期的那么好,即使产生了再融资收益,由于在政府接受的报价中已经体现,IRR没有增加,则政府也不应共享这部分的收益。 (3)在一些发展中国家,政府为吸引社会资本参与当地PPP项目,会将其应享有的再融资收益部分或全部让渡给社会资本,例如在PPP合同中不再明确再融资收益分配条款,那么社会资本预期能获得更多再融资收益时,将更积极地参与项目投标,促成项目落地。 2.再融资收益计算 再融资收益的计算公式是:再融资收益=(A-B)-C,其中: A=收益分配的净现值,基于初始模型并考虑再融资的影响,估计PPP项目在再融资之后期限内的值; B=收益分配的净现值,基于初始模型,但不考虑再融资的影响,估计PPP项目在再融资之后期限内的值; C=任何要求提高初始IRR模型中再融资前股权IRR比率所做的调整。 因为政府自身并不擅长计算再融资收益,通常会聘请第三方机构如律师、财务顾问协助处理再融资收益的分配,由此产生的额外费用应从再融资收益中扣减。 政府与社会资本对再融资收益的分配比例,一般是50%:50%,也可根据项目运营情况阶段式分配,分配方式主要包括五种: (1)社会资本将其再融资时获得的收益一次性支付给政府; (2)社会资本收到相关支付或者项目收益(例如使用者付费项目)时,一次性或周期性支付给政府; (3)政府减少对社会资本的可用性付费; (4)在使用者付费项目中,政府扣减使用者付费; (5)综合采取上述四种分配方式。三、再融资责任承担 社会资本的再融资行为必须获得政府的批准,但若再融资行为给政府或PPP项目带来了不利影响,如项目失败、融资成本上升时,社会资本也应承担相关的责任和损失。但社会资本可以获得再融资责任的豁免,包含以下情形: (1)初始模型已经完全考虑的再融资行为; (2)税法或会计处理规则变更; (3)与日常行政管理和监管事务相关的行使权利、弃权、同意及类似行为,例如: 违反陈述、保证或承诺; 依据融资文件在项目账户间转移资金; 信息、同意、行政许可延迟通过或未能提供; 同意修正与初始模型相关的技术和经济假设; 社会资本未能如融资文件要求获得法定管理机构的同意; 融资文件下贷款人投票决定的事项,并且投票是在贷款人之间进行的; (4)社会资本任何股份的出让; (5)任何债券的普通市场交易。 总体而言,再融资对社会资本和政府都是有利的,不仅可以挽救濒临烂尾的PPP项目,争取更长时间的资金,使PPP项目稳定经营,而且帮助降低融资成本,提高项目收益,让社会资本和政府都能获得利益分配。由于市场环境复杂,再融资的成败也受到各种细节因素的影响,看起来可行的再融资方案实际可能达不到预期效果,社会资本和政府也须根据PPP合同约定,承担再融资失败的后果。因此,社会资本和政府必须谨慎对待再融资行为,降低再融资风险,让PPP项目因再融资真正获益。 |