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2020年，ABS规模有望突破5万亿元，并成为债券市场中的主流领域，理应成为大类资产配置中的重要一环，存在显著的作业机会，建议给予重点关注，并积极挖掘。本文在之前可转债的基础上对ABS进行深入讨论。 一、市场情况 ABS最早出现于20世纪70年代的美国，全球来看目前美国和欧洲的ABS市场规模较大，且其ABS类型中主要以MBS（住房抵押贷款资产支持证券）为主，占比在50%以上。中国的ABS始于2004年，先信贷CLO（2005年）、后交易所ABS（2005年）、银行间ABN（2012年）以及保交所资产支持计划（2013年）。 （一）现状简析：ABS市场正由小众变为主流市场 截止2019年12月11日，我国共有6743只资产支持证券（不含保交所ABS、下同），余额达到34310.96亿元，数量和规模分别占全部债券市场的13.81%和3.57%。事实上如果撇开利率债（政府债、政策性银行债和央票），仅就信用债市场而言，目前资产支持证券的数量和规模占比则分别达到15.44%和8%。 要知道2005年我国仅有11只资产支持证券化产品，规模也仅118.21亿元；2014年这一数据分别升至439只和3114.84亿元，十年的时间里基本没有出现放量增长。 我国的资产证券化市场 正由小众慢慢成为债券市场中的主流。从结构上看，目前的 资产证券化市场规模仅次于同业存单（10.45万亿）、金融债（7.40万亿）、公司债（6.77万亿）、中票（6.53万亿），已经成为信用债市场中的第五大构成部分，考虑到公司债主要针对于上市公司、中票主要由资质相对较好的大型企业发行（随带银行信用在内），近年来增长较快的ABS大类资产配置中理应引起格外重视。 （二）历史数据：2014年以来ABS 便开始放量增长（三）结构对比：银行间CLO与交易所ABS 齐步向前 银保监会主管的CLO和交易所ABS一直是资产证券化市场的两大主力，规模上相得益彰、交替增长、你追我赶，整体上呈现出交易所ABS数量较多、品种丰富、更为分散以及银行间CLO品种单一、规模较大、相对集中的特征。 我们预计2020年银行间CLO与交易所ABS的规模将分别净增5000亿元左右，存量均将突破2万亿。
二、基本内涵（一）主要特征1、资产支持证券是带有债权债务关系的标准化证券 资产支持证券（Asset-BackedSecurity，又称ABS）是指建立在一系列基础资产之上的标准化证券（属于标准化资产），其中的法律关系为债权债务关系。需要指出的是资产支持证券包括信贷CLO、交易所ABS、银行间ABN以及保交所资产支持计划，但是根据2019年10月12日发布的《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，“理财直接融资工具（银行业理财登记托管中心的）、信贷资产流转和收益权转让相关产品（银行业信贷资产登记流转中心）、债权融资计划（北金所）、收益凭证（中证报价系统）、债权投资计划和资产支持计划（上海保交所）以及其他为单一企业提供债权融资的各类金融产品”等均为非标，因此也只有银行间CLO、交易所ABS、银行间ABN才算是真正的资产支持证券（标准化资产），保交所资产支持计划并不能算作ABS。 2、一般证券背靠经营实体、资产支持证券则背靠基础资产 诸如股票、债券等传统证券的背后是经营实体（即具体企业），而资产支持证券的背后则是基础资产，基础资产的背后往往才是经营实体，因此在投资ABS时往往需要关注投资产还是投企业的问题。从理论上来讲，基础资产由于已经脱离了经营实体，也即ABS实际上已经和具体的经营实体没有关系了，但我国的实际情况并非如此，所以才会有投资产还投企业的问题。 3、ABS本身是一种由非标转向标的融资方式 股票、债券以及ABS的本质均是一种融资方式，股票和债券本身是具体企业发行的标准化证券，而ABS的基础资产多以非标资产为主（如各类贷款、债权或收受益权等等），资产证券化的目的便是将诸多分散、带有非标性质的基础资产按照现金流重新组合或进行结构化设计，转为标准化的ABS。 4、ABS可以帮助一些资质不好的企业解决融资问题 和传统证券融资方式相比，ABS本身由于流动性问题，从而造成其定价偏高，即相较于同等级或同主体的信用债存在流动性溢价，因此通过ABS的融资成本通常会高于普通债券。从我国目前的实际来看，资质较好的大型企业一般通过短融、中票等非金融企业债务工具进行融资、上市公司主要通过发行公司债。但是由于发债需要一定资质，那么一些资质较差的企业则很难通过债券进行融资（或者发债利率较高），而这些企业通过将自己较优质的一些资产独立出来进行证券化后，便能进行融资，以摆脱自身资质不够的问题。 5、ABS有公募和私募之分，但主要以场外模式为主 ABS有公募和私募之分，我们所要讨论的银行间CLO、交易所ABS、银行间ABN均为公募，除此之外还有一些未在交易所挂牌或银行间市场交易的企业ABS则属于私募，受《私募投资基金监管管理暂行办法》的约束。但实际上由于ABS的流动性较为有限，因此其与真正的公募存在一定差异，而受此影响ABS的成本也基本与定向工具相一致。当然由于信贷CLO具有大宗个性化交易以及定价较为复杂的特性，其主要以场外模式为主，因此目前我国的CLO主要面向机构投资者发行。 6、ABS可以帮助降低企业融资成本 前面已经说过ABS是为了盘活企业的存量非标资产，优化其资产负债表的资产端。但实际上我们可以进一步思考，假设企业拥有一些基础资产，那么此时除发债之外，该企业将有两种融资方式可供选择，分别为以该基础资产为抵押或质押向银行申请授信（也即抵质押贷款）和将该基础资产证券化后进行融资（也即ABS）。 因此对于企业而言，就在于这两种融资方式之间的性价比衡量，由于ABS的流动性较好且某种程度上可以规避该企业资质较差的问题，使得ABS利率水平一般会低于抵质押贷款利率，可以有效降低企业融资成本，这也是ABS能够得以推进的大背景。 （二）概念辨析1、ABS与股票、信用债 （1）ABS、股票和债券均属于标准化证券类资产，而ABS本质上也属于固定收益类证券，附带的法律关系为债权债务关系，因此其更像信用类债券。 （2）股票和债券等常规证券分别解决的是资产负债表的权益端和负债端（即资产负债表的右侧），而ABS则主要是为了盘活存量，即从左侧解决问题，把流动性较差的资产证券化成流动性较好的资产（即改善资产负债表）。 （3）除以上目的之外，ABS还可以起到轻资本、拓宽融资渠道（可表内表外）等功能，同时ABS的风险来源主要包括各参与方、基础资产以及交易架构的设计，相较于信用债更为复杂。 （4）相对于股权，ABS不会稀释股权且成本更低；对于债权，ABS不占用贷款额度和发债额度，募集资金的用途限制较少，特别是如果资产评级高于发行主体评级的话，其融资成本会更低。 （5）相较于股票和债券而言，ABS的流动性要差一些，标准化程度也更低，其风险定价没有特定的参考基准，因此其增信措施也往往更多（如分层保护、超额利差等等）。 2、证券化与结构化 证券化与结构化是产品创设的两类技术，且均源于国外、非国内独创和首创，但二者有交叉也存在一定区别。 （1）结构化，即分层化，将基础资产池中的资产按照风险与收益分成若干层级，使每一层级的收益与风险挂钩的过程。 （2）证券化，即标准化，即将融资产品按照同等份额进行划分，其基础资产可以是结构化资产也可以是其它类别的资产。一般证券化产品均有优先劣后的结构化设计。 也即当结构化产品进一步标准化后，即为证券化。当然也并非所有的证券化产品均需要结构化设计，即证券化产品可以平层设计的模式，之前国开行曾发行过不分层（即未结构化）的平层信贷资产支持证券。 3、银行间CLO与ABN、交易所ABS 除保交所的资产支持计划外，目前我国的ABS市场主要分为三类：央行和银监会主管的信贷资产支持证券（CLO）、证监会主管的企业ABS、交易商协会主管的ABN（资产支持票据，2012年8月推出）。请注意，这里没有将保交所资产支持计划纳入，主要因为其已经被纳入非标资产。
（三）其它相关1、相较于信用债更节省资本 对于银行机构而言，投资ABS的资本计提是无法忽略的。 由于企业ABS采取了分级等增信措施，其基础资产分散性也比较好，使得企业ABS的信用风险应主要依赖于基础资产而非发行主体，因此相较于同评级的企业债而言，企业ABS资本耗用会低一些，例如投资AA-及以上优先级企业ABS计提的风险资本仅有20%，而信用债则需要计提100%。甚至，A-及以上优先级企业ABS计提的风险资本也低于同评级信用债。
2、八类负面清单 证监会与中基协均明确了资产证券化的基础资产负面清单，即下表中所列示的8类资产不能作为基础资产进行证券化，凡不属于以下8类范围内的资产均可作为证券化的基础资产。
3、多达33类基础资产 我们认为在当前环境下，ABS以及Pre—ABS的性价比在显著提升，建议积极布局并抓住这一机遇。 1、由于流动性新规、大额风险暴露管理办法、LPR新报价机制等政策文件的约束，商业银行未来的信用利差、期限利差以及存贷利差空间将被显著挤压，需要涉足一些之前较少涉足的领域，特别是信用债的配置，建议可以提升至5-10%的水平（银行平均水平），而相较普通信用债而言，ABS由于流动性差一些，使得其和一般信用债相比存在一定的流动性溢价，其风险较一般私募债更小，收益却几乎相当，特别是同一主体的信用债投资价值往往优于其发行的信用类债券。 2、ABS属于标准化资产，其风险计提较一般信用债更优，这在资本较为有限的情况下有助于践行轻资本的经营理念（风险权重仅为20%）。同时目前ABS的参与主体范围和基础资产范围正在不断扩容，先前的政策约束有所放松，但在风险监管方面依然比较严格，这为投资ABS提供了一定的安全保障，在进行ABS投资时重点关注或规避监管聚焦的领域能够有助于风险防范。 3、虽然目前我国ABS的基础资产范围正在不断扩容，但从实际情况来看这一趋势仍将继续，这就意味着可以适度介入一些Pre—ABS业务。2019年1月14日深圳市金融办印发《关于促进深圳市供应链金融发展的意见》，明确提出“支持在真实贸易和资产穿透前提下，通过同业拆借、转贴现、租赁保理、 Pre-ABS、资管计划、私募基金等方式拓宽供应链金融资金来源。 支持探索设立供应链金融Pre-ABS产业基金，用于支持供应链金融企业通过交易所发行ABS，盘活优质供应链金融资”。虽然Pre-ABS并非新鲜业务，但却充分体现出投行思维，即 在基础资产尚未形成之前主动去挖掘基础资产，由于Pre-ABS的流动性必然不如ABS，这就意味着拓展Pre-ABS业务实际上可以多赚取两层利差，即基础资产与Pre-ABS的利差以及Pre-ABS与ABS之间的利差，这比直接投资ABS的利差空间要大很多。 |
