|
原标题：大唐集团控股赴港IPO，一文看清公司基本面 最近又有一家房企赴港上市。12月1日，大唐集团控股有限公司（下称“大唐地产”）向港交所提交IPO申请，公司拟赴港上市，独家保荐人为工银国际。 港股市场从2018年开启了一轮内房股的上市潮。从破发率上看，对比科技类的新经济公司、创新药企这些热门行业，地产新股表现显得十分稳健，具有一定的安全边际。这一市场表现寄托于，近年地产发展仍保持一定的韧性。
（数据来源：wind） 那么这次内房股新成员，大唐地产又将如何呢？ 后来者居上，下一步：稳增长、降负债 大唐地产近年可以说增长速度十分迅猛，目前公司的销售规模目前在行业中来看属于中型房企。根据克而瑞数据显示，1-10月大唐地产合约销售额266.4亿元，位列行业77名。
（数据来源：克而瑞） 据招股书显示，2018年，按合约销售额计算，大唐地产获克而瑞评选为漳州排名首位的物业开发商。2018年及2019年上半年，按合约销售额计算，公司仍获克而瑞评选为南宁三大物业开发商。 首先，我们需要结合行业的变化，看看大唐地产近年因何崛起，上市后又将走向何方。通过总结近年后来居上的中小房企，可以发展一条相似的发展路径： 1.把握2015-2016年周期调整，实现逆周期追赶。主要做法是通过增加债务，其中以银行开发贷为主，加速收并购推动权益杠杆提升，最终实现全国化，冲规模。 2.2017年以来，”去周期化“导致市场保持平稳增长，中企业避免了类似2015-2016年的周期调整。同时，由于调控政策限制，房企间大量项目实行合营合作等形式开发，市场上可供企业参投、并购的项目较为充裕。中型房企的生存环境整体趋于平和，部分后来者实现规模超越； 而大唐地产也是通过这一路径实现了成长。2015年-2019年上半年，大唐地产进行全国式布局与扩张，通过收购、获地开发、联营等方式分别在厦门、天津、长沙、南宁、重庆及福州等城市进行住宅及商业物业开发业务的拓展，最终实现规模快速增长。 3.2018年以来，内房企业开启赴港上市潮。那么这些实现弯道超车的企业，集中上市目的是为何呢？从公司招股书的融资用途和后续动作可以看到，这些公司上市后首要工作只有两个： a.降负债，调整负债结构。融资的资金可以用去降低负债，同时上市后打通了国际融资渠道和股权融资渠道，能够优化公司债务结构； b.提升品牌品质，提高运营效率。随着房地产存量时代的到来，地产企业已无法通过债务杠杆和权益杠杆来撬动高周转，只有通过自身品牌与运营才能推动业务保持高周转。 从大唐地产的招股书资金用途显示，公司融资主要的两个目的：开发项目与偿还债务。可见，上市后的发展路径和战略方向与其他上市企业同样具备相似性。 目前市场许多分析认为，中小房企赴港上市，最主要目的是因为资金紧缺，同时会因企业负债情况形成恐慌。但作为投资者，应结合公司发展路径还原公司真实的债务风险，下面进一步看看。 还原大唐地产真实的负债情况 首先，通过上一部分分析可知，中型房企通过2015年开启的规模追赶，那么背后必定伴随着较大的债务增长，否则无法实现超越。 下图是2019年IPO内房企业的净负债率情况，包括大唐地产在内，大部分净负债率都呈现较高的数值。那么是否这样就能判断，公司因为“缺钱”而上市，答案是否定的。
（数据来源：招股书、wind） 单单以静态的净负债率判断公司的偿债能力并不合理，下面便对大唐地产的净负债率进行真实还原。 众所周知，净负债率的指标=（有息负债-现金）/净资产。而其中，有息负债与公司业务发展周期趋同，而净资产却滞后1-2年，主要是业务增长带来的利润未结转导致一部分净资产未释放。 所以我们可以看到为何，在高速发展的企业净负债率十分高，只要增速一稳定下来，其净负债率便快速下降，中梁控股便是最典型参考对象。 截至2019年中期，公司合约负债已达到146.6亿元。同时公司2019年中期的净利率实现快速上升，达到14.6%，保守估计今年全年净利率能达到10%。由此可计算公司隐含的净资产增值为14.7亿元。
而2019年中期，公司净资产总额为22.9亿元。那么公司真实的净负债率为1.13。 同时，值得注意的是，招股书显示2019年11月，公司分别向美地及唐嘉两个股东发行及配发21.2万股及1万股，合计获得5.9千万美元，约4.1亿元人民币的增资。结合计算公司净负债率仅为1.0。 从公司有息负债的趋势上看，公司的有息负债正快速下降。
（数据来源：招股书） 根据2019年上市房企融资情况预计，大唐地产融资额度区间在10-20亿元。根据上一部分分析，上市后大唐地产大概率实行降负债战略，即有效控制买地速度，预留更多现金。未来1-2年内，公司的静态净负债率或将控制在80-90%，实际净负债率控制在50-60%之间，有望低于同等规模平均水平。
（数据来源：wind） 此外，公司的融资成本持续下降，截至2019年中期，公司加权平均实际利率降低至8.25%,同样低于同等规模房企平均融资成本。
总体而言，目前公司债务状况符合其发展阶段，且偿债能力处于同等规模房企的中等水平，整体债务风险可控。 业绩的快速释放与丰厚内在价值 目前公司的债务具备安全边际，接下来就要回归到公司本身业绩增长和价值之上。对于内房股而言，投资者短期主要关注公司业绩的释放，长期主要关注公司内在价值的增长。 1.业绩进入释放期 财务数据显示，2016年至2018年以及2019年上半年，公司收益分别为20.76亿元、40.19亿元、54.95亿元、25.26亿元；期内溢利分别为1.29元、4.13亿元、5.88亿元、3.69亿元；毛利率分别为18.4%、24.0%、27.8%及37.5%。
（图片来源：招股书） 盈利能力上看，有不但提升趋势，且37.5%毛利率超过行业平均水平，说明债务杠杆和全国扩张未对大唐地产的经营造成负面影响，运营能力过关。
（数据来源：wind、招股书） 根据过去数据，公司2017-2018年评论净利率达11%，以2018年年底预期一年内确认合约负债68.6亿计算，预计公司2019年全年结转营收超过68.6亿元，净利润超7.5亿元，同比增速10.3%。 若按照2018年营收增速36.8%预计，2019年预计营收为75.2亿元，预期净利润为8.3亿元，预期增速21.7% 2.土储隐含价值丰厚 大唐地产土储主要分布四大经济区，包括海西经济区、北部湾经济区及周边城市、京津冀经济区及长江中游经济区。其中比重最大的城市是：南宁、天津和长沙，主要的强二线城市。
（图片来源：招股书） 2019下半年，大唐地产又获得16幅地块，其中14幅地块通过公开招标、拍卖或挂牌出让流程获得，总面积为81.89万平方米，总价40.19亿元。据悉，新增地块位于包括漳州、重庆、岳阳等在内的7个城市。 土储总面积609.9万平，加上联营合营公司总土储面积779万平米。根据克而瑞显示，公司2018年合约均价未1.1万元，以此计算，公司目前土储货值预计为860亿元，权益占比预计为80%。以11%净利润率计算，三年完全开发，10%折现率，土储NAV为83.6亿元。 结束： 总体而言，大唐地产因近年呈现爆发式增涨，因此其2019-2020业绩增涨具备确定性。而其土储及资产分布强二线城市，同时规模达到779万平，足够支撑公司中期发展。公司的净利率从过去平均10%水平上升至15%，运营效率的提升奠定公司未来竞争优势。 从债务上看，公司债务正快速下降，上市后有望进一步下降。目前负债水平处于同等规模平均水平，整体风险可控。中等偏低的融资利率水平也并未影响公司的运营效率，对公司估值制约有限。根据200-400亿规模同行的估值情况可以看，行业PE（2019E）均值区间为4-5倍。 |
