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作为石化的一大下游，油价的起伏对于聚酯产业链的利润有着成本上的波动，但涨价能否为下游接受，是决定整个产业链利润的关键原因。从行业的维度去看，原材料成本的下行——尤其是在 PTA、乙二醇产能爆发、整体价格处于下行通道过程中，聚酯龙头对于其产品的定价能力几乎决定了是否能享受到成本下行带来的超额利润。 我们认为，涤纶长丝介于大宗商品与个性化商品之间，常规化的长丝产品竞争激烈，价格价差基本随边际供需决定，企业很难获得超额收益，然而对于差异化产品而言，产品技术含量带来的溢价构筑了竞争壁垒，企业甚至可以获得成本下行带来的超额利润。 聚酯龙头争做差异化：恒力、盛虹、桐昆、新凤鸣哪家强？ 一、细旦的优秀代表：恒力石化 VS 东方盛虹 同是发源于苏州，恒力化纤和盛虹的涤纶长丝都以“差异化”为人所知。事实上，无论从毛利率上看，还是从专利的数量上来看，二者民用长丝的“技术含量”都是比较高的：一方面，从披露的上看，其毛利率要高于其它长丝企业 5%左右；另一方面，二者对于研发的投入都较大。 因此，有必要将恒力石化与东方盛虹的长丝资产、研发实力做一个对比，比较具体在产品结构上的差异与未来的发展方向。 恒力化纤毛利率护城河在于研发与蒸汽自供：无论从产能结构还是毛利结构来看， 恒力与盛虹在差异化长丝上特点都十分鲜明：恒力的优势在于FDY细旦。恒力长丝高毛利的核心原因我们认为有三点： 1、在 FDY 细旦领域，持续的新品研发能力使得公司在FDY 产品上有一定的话语权；公司定期报告中持续披露新品情况，2017年年报中披露，公司“涤纶超亮光牵伸丝（锦绣纱）”、“三角异形仿粘胶长丝”、“熔体直纺超细旦半消光扁平 丝”产品通过省级新产品鉴定；恒科新材料自主创新研发的“家纺用柔光舒适超细旦异形涤纶 FDY”、“熔体直纺亮光轻柔型波浪扁平异形涤纶FDY”、“五叶异形浓染舒爽型涤纶 FDY”三项新产品获江苏省高新技术产品认定，2018年年报中披露，恒科新材料FDY新品利润贡献率占比37%，德力化纤细旦丝、超细旦丝、异型丝等高附加值产品占比提升。 2、恒力化纤子公司苏盛热电在蒸汽上对于长丝的支持——POY/FDY/DTY 产品的加工费用次第增长的原因在于能源蒸汽用量的增加，因此对于 FDY/DTY 产品， 如果能以更为便宜的能源价格生产，竞争力是比较强的，更具体的讨论限于篇幅，不在此展开。 3、恒力化纤在FDY领域有一定规模优势：单纯从FDY产能上看，恒力化纤的FDY 产能最大，有 110 万吨之多，而其余的长丝生产企业 FDY 产能仅为40 万吨左右，因此恒力化纤在 FDY 产品上有一定的规模优势。 盛虹 DTY 产能全国第一，规模优势突出：从产能上来看，盛虹集团具有明显的规模优势（110 万吨），远远领先于其他公司（行业第二为恒力，产能在58万吨左右）；行业内大型企业普遍拥有上游 POY 配套，规格相对齐全，相比较中小加弹企业， 规模优势明显；相较于生产 POY所需的设备投入，生产 DTY所需要的加弹机投资成本较小，所以市场中以单纯 DTY 加工企业为主，产能分布呈现小而散的特点， 主要通过区域配套、降低辅料采购成本、放宽信用期等手段寻求生存空间，这类企业也是 POY 生产企业的主要客户。 依托规模优势与一定的研发实力，盛虹目前已经形成了25万吨大有光纤维、20 万吨直纺全消光纤维、8万吨阳离子纤维的差别化纤维生产能力，各产品用于制作服 装面料（如西服、衬衫、运动休闲服饰、登山服饰）、床上用品（如被面、床罩、 蚊帐）及装饰用品（如窗帘布、沙发布、贴墙布、汽车内装饰布）等。 二、长丝传统巨头的对比：桐昆股份 VS 新凤鸣 桐昆和新凤鸣可比性比较强：从地理上看，桐昆和新凤鸣都是起家于浙江桐乡的长丝企业，从产能上看，桐昆和新凤鸣一度在全国的一、二位，因此整体上是产品结构比较完整的两家上司企业。 从发展战略上看，两家的都先把长丝产能做大，然后沿着产业链向上游发展（PTA），所不同的主要有两点：1、新凤鸣在产品差异化上做的更好一些，包括研发的投入比例和研发人员的比例上；2、长丝向PTA 发展的 战略桐昆先新凤鸣一步实施。 POY 的规模优势是桐昆、新凤鸣的主要发力点：桐昆股份和公司 POY 销售规模远远大于同行业其他竞争对手，拥有明显的规模优势，分别位列行业第一和第二；从毛利结构上看，POY 贡献的毛利占比对两家企业来说都占到三分之二甚至以上。对于 POY 熔体产能直纺的扩张带动的规模优势的扩大是桐昆、新凤鸣在长期行业的 竞争战略。 新凤鸣：产能相对较新，竞争力尚可：据新凤鸣 2018 年年报，公司拥有 13 套熔体直纺生产线，其中 11 套熔体直纺生产线系2010 年后投产，所采用的生产设备可靠、 技术先进、自动化程度高、工艺技术稳定、生产能耗较低。 公司聚酯设备采用当今国际先进的杜邦工艺—美国康泰斯技术及装备、纺丝设备主要采用德国巴马格技术 及装备、丝饼搬运和产品包装主要采用智能化控制的自动落筒和自动包装设备，工 艺上采用三釜聚合工艺、酯化蒸汽能量利用、酯化加压反应、在线清洗、纺丝环吹、 Wings 卷绕和废水、废气再利用技术等一系列改善产品品质、降低能耗的技术，使 公司的生产效率、产品品质得到进一步优化和提升。 差异化转型路漫漫，但差异化已引起重视 1、长丝巨头在长丝研发上的积累不够 研发积累不够，人才较为匮乏：差别化、功能性产品的开发是一个系统性工程，需要长期经验积累。我国聚酯纤维长丝行业起步较晚，有成熟经验的管理人员和工程 技术人员稀缺，这已经成为限制国内新建差别化聚酯纤维长丝企业的主要障碍之 一。 恒力化纤的差异化做的好，很重要的一个原因是公司重视研发人才上任用、培养——研发中心的核心技术人员金管范是韩国庆熙大学化学纤维专业硕士学位。 具有近 20 年的化纤行业从业经历，曾就职于韩国高合公司、山东省青岛高合公司， 从事涤纶（POY，FDY）生产管理、差别化产品（POY，FDY，DTY）开发等工作；2008 年加入江苏恒力化纤有限公司，现担任公司新产品研发部部长。 而其他公司的研发核心人员几乎都是国内培养的业务口出身，随公司逐步成长。受限于行业的发展阶段，对于差别化纤维的研发相对较晚。 差异化长丝进入客户供应链体系门槛较高：对于常规纤维，客户主要通过长期业务往来对企业进行评定，企业在获得认可后将能与之建立长期稳定的业务关系；对于差别化、功能性纤维，下游厂家往往会对聚酯纤维长丝生产企业的历史状况进行评估，特别是注重历史上产品的性能对本企业带来的技术进步和效益情况进行判断，通过长期的合作和了解后才会将该企业确定为本企业的合格供应商和战略合作单位，进入客户供应链体系的门槛较高。 2、资金将成为聚酯龙头向差异化转型的重要门槛 熔体直纺做差异化对于资金要求很高：对于现有的聚酯龙头而言，前期的发展思路 基本上是跟进最新的技术、设备去实现摊薄成本、提升规模优势，这也是熔体直纺企业的竞争战略；对于切片纺企业，由于其规模相对较小，船小好调头，因此更多地去做一些差异化的尝试，以差异化的产品为自己争得一席之地。如果聚酯龙头要向差异化去转型，那么熔体直纺的差异化必然对应着非常高的资金壁垒。 我们在这里举三个新项目： 恒力、新凤鸣与恒逸新上的三个具有代表性的聚酯项目有三个特点： 项目整体设计规模大； 总投资高、单吨投资也都较高； 产品都以功能化、 差别化为主要产品标签。 由这三个项目可以看出，熔体纺聚酯企业要做差异化长丝， 必定是在规模化的基础上玩花样，这与切片纺企业的规模不同，这样的“差异化” 在资金上的投入都是大手笔。反观切片纺行业，根据中国化学纤维工业协会的统计， 我国采用切片纺工艺生产聚酯纤维长丝的厂商约百余家。 2017 年，切片纺民用涤纶 长丝的产量达到约 300 万吨，苏州龙杰作为以差异化纤维为主的上市公司产能也仅 为 17 万吨，新上市募投绿色复合纤维新材料生产项目总投资仅为不到 4 亿元，与 恒力化纤、新凤鸣中益化纤、海宁恒逸新材料的大手笔投资相比，规模小多了，但单吨投资却不分伯仲（苏州龙杰募投项目单吨投资达到 1 万元，恒力化纤 135 万吨 项目单吨投资也达到接近 1 万元）。 3、短期看转型不会太快，长期看研发投入不断增长 熔体直纺龙头向差异化转型路漫漫：前面提到聚酯企业向差异化转型的两个门槛：研发与资金；研发固然好理解，但资金的门槛除了投资相对较大外，企业的这两年的发展战略对于长丝差异化转型资金的使用也有一定的影响——简言之，目前长丝更多地将发展的中心放在两路：如恒力、盛虹与恒逸将发展的中心放在相关的炼厂建设运营上，前期势必消耗大量的资金，此外投资的进度也受到研发进度与市场等 多重因素的影响；对于桐昆、新凤鸣这些企业传统的聚酯龙头而言，近年来的发展 战略更多地放在原材料环节的补充上，对于动辄400-600万吨的聚酯体量，对应的 PTA 需求都在400万吨左右，因此无论对于桐昆还是新凤鸣，PTA的总投资都在70亿元人民币左右——因此对于桐昆、新凤鸣而言，再加大对于差异化项目的大手笔投资显然是比较吃力的。 基于上述的种种因素，我们认为，国内熔体直纺聚酯龙头 要向差异化转型，仍然是“路漫漫其修远兮”。 2018 年研发投入已有明显增长趋势：从研发投入上看，桐昆、新凤鸣等传统熔体直纺龙头企业在研发上的投入有一定增长：2018 年，桐昆的研发投入达到 4.88 亿元， 同比增长 49.32%、新凤鸣的研发投入达到 6.44 亿元，同比增长了 24.44%。 尽管这 一增长与中国化学纤维工业协会发布的《化纤工业“十三五”发展指导意见》有关 （该《意见》提出到 2020 年，大中型企业研发经费支出占主营业务收入比重由目 前的 1%提高到 1.2%，发明专利授权量年均增长 15%），但研发的投入增长势必对 技术的积累起到关键作用，从而助推行业向“科技创新”转型。 如果长丝龙头不做差异化，行不行？ 答案是这取决于企业本身的定位，不做能活下来，但活多久、活多好是不现实的。原因就与行业长丝发展的驱动力有关——长丝行业作为纺织服装的原料，品种与特性完全是需求通过订单向上游逐步传导的，也就是说，下游的纺织服装所需的面料特性逼迫着上游长丝生产企业进行差异化的改革。因此，行业长期发展的驱动力在于终端消费者对于面料不断提出的新要求。 如果长丝企业拒绝这样的要求，那么生产出的产品谁去消化？ 当然这个改革是循序渐进的，但是长丝生产企业必须接受这样的要求，而不能 固步自封——即长期企业为了更好地适应消费者，必须做差异化的逐步尝试，否则是很难长期生存下去的！
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