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中国飞鹤，有国产高端奶粉市场“一哥”之称的乳制品巨头，即将在港交所主板上市。 作为极少数能够在高端及超高端市场上与海外奶粉品牌正面“硬刚”的国产奶粉品牌，中国飞鹤正经历着高速的营收和利润增长，市场份额快速扩大。 招股书上靓丽的财务数据，所反映的不仅仅是飞鹤自身战略的成功，更是“新国货”浪潮的一个缩影：由于产品力和品牌提升，国产优质品牌正受到新一代消费者的追捧。
如上图所示，招股书中的信息，展示出当前的中国飞鹤具备一系列相当鲜明的特质。 盈利能力强：2018年公司营收突破百亿，达到103.92亿，归母净利润达到22.42亿，净利润率超过20%。 增长速度快：2016年至2018年营收及归母净利润年复合增速分别为67.05%及131.87%。 专注主业，有竞争力：作为最大的国产婴幼儿配方奶粉公司，按2018年零售销售价值计，在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一；在中国超高端婴幼儿配方奶粉市场的市场份额高达24.7%。 研发投入迅速增加：由于行业特性，乳制品企业研发费在营收中的占比普遍偏低。2019年上半年，飞鹤研发支出翻倍增长，研发费用在营收中的占比，上升到国内行业可比公司首位。 对飞鹤而言，本次赴港上市，实际上是在公司市场地位和盈利能力提升之后，以新的姿态重回资本市场。飞鹤曾经是首家在美上市的中国乳制品公司，后来在2013年私有化从美股退市。 赴港上市：首家在美上市中国乳企回归资本市场 中国飞鹤的历史可以追溯到50多年前，公司前身始建于1962年，是国内最早的奶粉生产企业之一。 “飞鹤”作为一个正式注册商标的历史，也超过35年，是改革开放之后首批崛起并持续具有市场影响力的国产品牌之一。 招股书显示，早在1984年，改革开放早期，公司就正式注册了“飞鹤”商标。
经过多年经营，上个世纪八九十年代，飞鹤已经在乳品市场，具有相当的影响力。 世纪之交，中国正在努力重返WTO，乳制品进口关税随即持续降低，国内市场快速开放，行业竞争迅速向全产业链竞争升级。 2001年，公司率先开始布局全产业链，着手从饲草种植开始掌控奶源安全，打造“农、牧、工”三位一体的产业集群。 2003年，Flying Crane U.S.成为公司控股股东，其股份当时以代号「LAZS」于场外柜台交易系统报价。之后的2005年，Flying Crane U.S.转至NYSE Archipelago Exchange上市并停止在场外柜台交易系统买卖，成为国内首家在美国上市的乳企。 2009年Flying Crane U.S又将股份由NYSE Archipelago Exchange转至纽交所（曾用代号及简称：飞鹤国际 ADY.N）上市。 飞鹤国际在纽交所上市时，恰逢次贷危机爆发最惨烈的时期，全球资本市场遭受重创；加之后来持续不断的欧债危机，股市持续低迷，公司股价走势亦不佳。2013年6月，飞鹤完成私有化并于美股退市。 资本市场动荡，并没有影响飞鹤在产品和业务上的进展。 2010年，公司推出超高端星飞帆产品系列。次年，公司调整业务，停止生产鲜牛奶，专注发展婴幼儿配方奶粉产品。 经过多年深耕，公司逐渐将重心转移到高端产品。目前公司旗下拥有星飞帆、超级飞帆、飞帆等系列产品，实现了从源头牧草种植、规模化奶牛饲养（大牧场）到生产加工、物流仓储、渠道管控乃至售后服务各个环节的全程可控。 2018年1月，公司通过收购Vitamin World切入营养补充品市场。 2019年7月，飞鹤向港交所递交招股说明书，并在近期通过聆讯，由摩根大通、招商证劵以及建银国际担任联席保荐人。 根据招股书，公司认为于港交所申请IPO有助于进一步提升公司在中国的形象，以及为公司的扩张及潜在并购提供额外资本。 2018年营收破百亿，毛利率居行业前列 根据招股书，飞鹤报告期内的业绩持续增长。 营收由2016年的37.24亿增至2018年的103.92亿，年复合增速约67.05%；归母净利润由2016年的4.17亿增至2018年的22.42亿，年复合增速约131.87%。 2019上半年公司业绩继续上行，实现营收58.92亿，归母净利润17.51亿，同比分别增长34.37%和60.41%。 期间，公司的市场份额亦有明显提升。弗若斯特沙利文报告显示，2016至2018年公司在中国国内婴幼儿配方奶粉市场参与者的市场份额由7.4%增至15.6%。
近年来，公司利润增速高于营收增速，这受益于毛利率的提升。 2016至2018年间，公司综合毛利率增加了近13个百分点。截止2019上半年，公司综合毛利率达到67.5%。 以2019上半年的毛利率数据，对比A股及港股主要上市乳业公司，公司的毛利率水平位于行业头部。整理A股及港股主要上市乳企2019上半年的综合毛利率情况如下：
相比于同样以婴幼儿奶粉为主要产品的澳优、贝因美及雅士利，公司2019上半年的毛利率较三家分别高出15.43、15.39及23.49个百分点。伊利集团2019上半年的综合毛利率约38.12%，其中奶粉及奶制品板块的毛利率约52%，低于公司同期毛利率水平。 锚定高端市场：高端产品营收占比及市场份额提升 中国飞鹤较高的毛利率水平在很大程度上源于其全产业链布局和在高端市场的成功，在一定程度上获得了定价权。 招股书显示公司的婴幼儿配方奶粉产品分为高端和普通两大类。其中，高端婴幼儿配方奶粉产品收入及占比的增长是公司近年业绩增长的主因之一。 自2016至2018年，公司高端产品销售收入由15.86亿增至66.58亿，年复合增长率104.89%；高端产品营收占比也由42.6%提升至64.1%。
根据招股书，中国飞鹤高端分部的增长得益于公司的超高端星飞帆产品系列。数据显示星飞帆的销售收入由2016年的7.11亿增加至2018年的51.08亿，年复合增速达到168%；营收占比则涨超30个百分点，在2018年达到49.2%。
2019上半年，公司高端产品营收39.16亿，同比增长约39.91%，营收占比66.5%，较2018年进一步提升2.4个百分点。其中，星飞帆营收27.9亿，同比增长32.9%。 根据弗若斯特沙利文报告，自2016年至2018年，公司在中国超高端婴幼儿配方奶粉市场参与者的市场份额由8.8%扩大至24.7%。 公司在招股书中表示，未来将继续加大高端婴幼儿配方奶粉产品的收益占比。 盈利能力方面，高端产品的毛利率明显更高，2018年约为76.5%，高于公司整体的毛利率67.5%。其中，超高端星飞帆的毛利率达到了79.3%，是公司所有产品中毛利率最高的产品。
高端产品的高毛利率，及其营收占比的大幅提升，成为推动公司综合毛利率及净利润增长的主因。 研发投入迅速增加：研发投入占比位居行业前列 乳制品的一个行业特征是，研发投入在营业收入中的占比普遍偏低，无论是国内企业还是海外公司，情况大致相同。一些海外乳品品牌，从集团层面上看，研发投入占比较高，很大程度上由于这些集团公司同时经营药品业务，药品研发投入导致整体研发投入比较高。 但是，持续投入研发仍然是中国婴幼儿配方奶粉市场的入行门坎之一。 根据招股书，飞鹤致力于以满足中国宝宝发育需求的最高质量和创新的产品组合来维持市场领导地位，并表示产品创新及不断推出新产品是公司的竞争优势之一。 查阅资料，公司报告期内的研发开支全部费用化处理。2016至2018年，公司研发开支金额分别约为1381万元、1470.5万元及1.09亿元，逐年增长。2019上半年，公司研发开支7840.5万，同比增幅103.62%，高于同期营收增速，呈翻倍式增长。
报告期内，公司研发开支营收占比亦明显提升，截止2019上半年，公司研发开支营收占比分别约1.33%，较2016年增加近1个百分点，较2018年增加约0.28个百分点。从行业角度来看，2019上半年，公司的研发投入营收占比居行业前列。 整理公开信披数据，除雅士利及蒙牛两家公司未披露研发开支具体金额外，飞鹤与主要上市乳企2019上半年的研发开支及占比情况如下：
2019上半年，飞鹤的研发开支营收占比不仅是四家公司中比例最高的，且是4家乳企中唯一一家较2018年出现增长的。 招股书中，公司表示未来将继续对其产品进行新的科学发现和改进，以使公司的婴幼儿配方奶粉尽可能模拟中国母乳。 行业前景：高端奶粉渗透率抬升 飞鹤快速成长的一个背景是奶粉市场，尤其高端市场的增长。 根据弗若斯特沙利文报告，中国婴幼儿配方奶粉市场的零售销售价值由2014年的1,605亿元增加至2018年的2,450亿元，复合年增长率为11.2%。 高端部分较整体婴幼儿配方奶粉市场增长更快。婴幼儿配方奶粉产品高端分部的零售销售价值由2014年的353亿元增加至2018年的929亿元，复合年增长率为27.3%，在整体市场的占比由22.0%增至37.9%。其中，超高端由109亿元增长至413亿元，复合年增长率为39.5%，在整体市场的占比由6.8%增至16.9%。
弗若斯特沙利文报告预计，于2018年录得双位数增幅后，预计未来中国婴幼儿配方奶粉市场的零售销售价值增长将会放缓，主要原因是出生率下降。然而，因受高端市场增长（受愈来愈专注于产品质量及安全以及理解婴幼儿配方奶粉营养等正面因素所支持）以及中国于2015年实施“全面二孩政策”所推动，预计中国婴幼儿配方奶粉市场将按6.9%的复合年增长率增至2023年的3,427亿元。 预计高端分部到2023年将达到人民币1,998亿元（占整体市场的58.3%），复合年增长率为16.6%。其中，超高端将达到人民币904亿元（占整体市场的26.4%），复合年增长率为16.9%。 从老牌乳制品企业，到国产高端奶粉“一哥”，飞鹤近年来的发展历程其实就是消费变迁和“新国货”浪潮的一个缩影。 根据招股书，飞鹤此次拟发行约8.93亿股，发售价7.5-10港元/股，募资总规模约67亿港元至89.33亿港元。募资所得款项净额约40%或将用于偿还离岸债务；约20%将用于潜在并购机会；其余将用于金斯顿厂房建设、海外婴幼儿配方奶粉及营养补充品研发活动、Vitamin World USA业务扩张以及运营资金等。预计11月13日上市。（GCH） 本文作者：面包财经 |
