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投资价值、淡化风格、均衡配置，泰达宏利的投资实践证明了，只有重视研究体系建设和传承，才能坚持价值投资。 本刊记者 吴晓兵 与“聚光灯”下备受关注的卖方研究相比，买方机构研究团队要低调得多。而作为直接与一线实际操作密切相关的研究团队，买方研究的重要性不言而喻。在“2019年第十三届卖方分析师水晶球奖评选”活动举办之际，本刊采访了泰达宏利基金研究总监张勋，通过他的介绍，一家公募基金投研体系建构的逻辑和具体操作方法得以显现。
将价值投资作为逻辑起点 在银河证券基金研究中心公布的2019年前三季度“公募基金管理人股票投资管理能力评价”报告中，泰达宏利排名第13/108位；在海通证券的报告中，泰达宏利2019年前三季度排名基金公司第11/126位。张勋认为，这一业绩与公司经过长期积累塑造的成熟投研体系密不可分。 毫无意外地，价值投资是泰达宏利投研体系建设的起点，其中的逻辑也很清晰。以几乎每家机构都有的股票池为例，泰达宏利的核心投资库约180家公司、重点投资库约400家公司。这些个股，当然是用价值投资方法做出的选择，是基于对公司价值确定性的判断，来追求收益；反过来看，不在股票池中的个股，同样是用价值投资方法进行了排除，将很大的不确定性，挡在了操作系统外，从而提前预防了基本面风险。 就这样，选择与排除、追求收益与控制风险、寻找确定性与防范不确定性，在价值投资的逻辑起点下，顺理成章地统一起来，构成了自洽的体系。 价值投资必然重视研究 其中，与基于价值确定性追求收益相比，处理不确定性和防范风险所面对的问题要复杂得多。 A股市场上风险的来源之一，是风格频繁切换。如果操作上跟随快速轮转的热点，很容易陷入追涨杀跌的盲目状态。舍弃对高度不确定的风格轮动的把握，专注确定性高的个股基本面研究，是泰达宏利风控的一个重点。 为了抑制短线交易，泰达宏利制定了多个规则。 第一是T+3交易。周一买入的股票，最早周四才能卖出。这样基金经理买股票时就会受到约束，不会盲目追逐热点。 第二是对行业配置和个股配置的偏离度有限制，行业偏离度原则上不能超过10%，避免集中在短期热点行业上；个股的偏离度不能超过6%。因为均衡配置是综合考虑风险收益比率下的必然选择。 第三是买入股票与基本面研究确定的股票池高度相关，基金经理的实际组合50%要来自于核心投资库、70%-80%要来自于重点投资库。确保买入股票是经过研究检验、而非听消息来的。 总之，在制度设计思路上，先考虑风险、可能会败在哪，再考虑收益。通过在制度上做减法，基金经理很难追逐热点，心态上比较平和。由于选择热点股票的自由度较低，尽管基金经理的从业年限较低，但近两年泰达宏利的基金没有踩雷。 张勋表示，泰达宏利的投研风格可以概括为投资价值、淡化风格、均衡配置，将可把握的收益建立在公司基本面变化上，而不是靠宏观因素或风格因素。价值投资与市场风格没关系、与行业周期性没关系、与市值大小没关系。价值投资唯一关注的，就是公司的价值创造。这种理念对研究的要求特别高，只有重视研究，重视研究体系建设和传承，才能坚持价值投资。 考核量化，注重长期业绩 围绕价值投资的投研体系的特色也体现在投研管理和考核上。 泰达宏利投研团队采取扁平化管理方式，较大限度地降低了“内部损耗”，并在不断完善规则的前提下共同决策，降低了个人在投资决策在体系中权重和风险。同时，基金经理大多数由本公司研究员晋升，做到了零成本融入公司投研文化，提高了系统执行的效率。 考核上，基于分工，对基金经理和研究员的考核侧重点分别在基金业绩（结果）和研究贡献（过程）上。 对基金经理的考核克服了“唯短期结果是问”的弊端，首先将排名考核由一年期扩展到三年期，鼓励长期投资；其次在考核上排名、行业偏离度、风险都作为重要的指标，是风险收益综合的业绩考核；最后在淘汰机制上，除了投资业绩，也充分考虑研究贡献，研究员会参与打分。。 对研究员的考核侧重点是研究贡献，研究报告的数量和质量、模拟组合的业绩等都是考核指标。研究员可以通过自己的努力影响到主要权重，这样的设计让研究员能够对自己的考核结果负责。此外，基金经理打分也占一定比重。 经过十多年的完善，泰达宏利投研考核已经做到了完全量化，考核标准、权重组成清晰明确，使得团队成员对团队、自身的考核完全明确，同时互评机制的引入，也形成了共同决策的氛围。 买方研究更具可操作性 基于定位不同，买方研究和卖方研究存在很大差异。张勋认为，卖方研究员贡献的要点在于信息跟踪、机会挖掘和研究结果的推广传播，其中信息和研究报告的推广传播，占更重要位置。信息爆炸时代挖掘的机会如果传播不出去，基本等于前面的研究白做了。而有的卖方研究员单凭影响力，派点就不差。目前来看，卖方研究员的考核只有两个标准，一是派点，二是评选排名。 买方研究员的考核，比如报告数量、推荐股票涨幅、模拟组合业绩，都是量化可见、清晰明确的。在市场面前，买方研究员荐股结果很容易被现实检验。赚钱和亏钱都是真金白银，压力自然更大。所以买方研究员在研究过程中，一定要到第一线，确保所荐股票的基本面价值，而不是来自于道听途说。 研究报告来看，张勋觉得买方研究员的报告一是着眼点在变化和比较，二是要有清晰目标价，三是要有明确的配置比例建议，四是跟踪频率要高。 为了投资的可操作性，买方研究要更实用。报告从分析到结论要更有利做出决策，而不是让基金经理判断上混乱和迷茫。相比之下卖方研究报告比较模糊。 总的来说卖方研究员的考核函数是不确定的，买方研究员的考核函数比较确定。 |
