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事件 2019年10月24日，好未来发布了截至2019年8月31日的FY2020Q2(2019.6.1-2019.9.30)未经审计的财报。FY2020Q2实现营业收入9.37亿美元，同增33.8%(USD)/38.7%(RMB)，非GAAP营业利润0.99亿元，-0.2%YoY;非GAAP归母净利润0.14亿美元，-84.8%YoY;调整后非GAAP归母净利润1.24亿美元，+30.1%YoY;正价长期课程学生人数达341.31万人，+54.5%YoY;单季度新增33个学习中心(含3个学而思国际中心)，截止8月底在全国69个城市里共有758个学习中心。
业绩分析 FY2020Q2营收同增33.8%，超越此前指引，环比略有提速：FY2020Q2实现营业收入9.37亿美元，同增33.8%(USD)/38.7%(RMB)，超过此前+28-31%YoY(USD)/+32-35%YoY(RMB)的增速指引，增速环比有所提高(Q1增速为27.6%(USD)/36.3%(RMB))。 FY2020Q3预计营收同增41-44%，环比提高主要来源于学而思培优小班业务：公司预计FY2020Q3营业收入为8.26到8.44亿美元，+41-44%YoY(USD)/+45-48%YoY(RMB)，增速指引环比提高，根据好未来投资者电话会议，Q3收入增速指引环比提高主要是由于学而思培优小班业务Q3增长环比有所加速，去年Q3教师请假准备资格考试造成的低基数的影响预计有3-5%，剔除掉该影响之后学而思培优培优业务增速环比仍然有所加速。 但可以看到的是，好未来的增速同比明显放缓，比之前60%+下了一个台阶，我们认为未来30-40%的增速，应该是好未来的“新常态”，过去60-70%的增速很难再出现。
分业务来看——学而思培优受到培优在线课程驱动，增速环比有所提高;学而思网校保持高速增长，收入占比同比提升4pct达16%：根据好未来投资者电话会议，具体细拆业务数据来看：小班课程:包括学而思培优、励步、摩比以及其他共占总收入的76%(去年同期为81%)。收入同增25%(USD)/30%(RMB)，增速相较Q1的20%(USD)/28%(RMB)环比有所提升。 小班课程——学而思培优：占总营收的63%(去年同期为70%)，学而思培优收入上升了20%(USD)/24%(RMB)，长期正价课程学生入学人数增加23%：，增速相较Q1的14%(USD)/22%(RMB)/21%环比有所提升。 1)培优线下课程：收入增长12%(USD)/16%(RMB)，长期正价课程学生人数增长12%(Q1对应增速为10%(USD)/17%(RMB)/13%)。 2)培优在线课程：(提供常规课程和短期课程以及其他促销课程)，收入同增192%(RMB)，增速相较Q1的165%(RMB)环比有所提升，培优在线课程占据学而思培优的营收11%(去年同期5%)，长期正价课程入学人数占学而思培优的长期正价课程学生人数的20%(去年同期9%)。 1对1课程：智康一对一营收同增40%(USD)/46%(RMB)，占总收入8%(去年同期为7%)，增速相较Q1的21%(USD)/29%(RMB)环比有所提升。 在线业务：学而思网校营收同增88%(USD)/94%(RMB)，长期正价课程入学人数同增134%，约140万人，收入增速相较Q1的108%(USD)/122%(RMB)环比有所放缓，人数增速相较Q1的121%环比有所提升，收入和人数增速的分化主要由于高中人数增加拉低了整体ASP(高中ASP小于小学初中ASP)，在线业务收入占总营收的16%(去年同期为12%)，长期正价课程学生占总学生人数40%(去年同期为26%)。营收增速主要由于市场营销策略，学生人数增长来自上一季度的留存以及人们对于在线教育的需求增长。在线课程收入占比同比提升4pct，我们预计在线业务目前仍处于亏损状态，盈利性远差于公司培优小班业务，伴随在线业务收入占比的快速提升，公司整体利润端会有所承压。
好未来FY2020Q2实现非GAAP营业利润0.99亿元，-0.2%YoY(剔除股权激励影响);非GAAP归母净利润0.14亿美元，-84.8%YoY(剔除股权激励影响);调整后非GAAP归母净利润1.24亿美元，+30.1%YoY;非GAAP营业利润率10.5%/-3.6pct;非GAAP归母净利润率1.5%/-12.0pct;调整后非GAAP归母净利润率13.3%/-0.4pct。 FY2020Q2账面利润下滑受到多重因素影响，调整后非GAAP归母净利润并未下滑，但是增速明显放缓： ①FY2020Q2毛利率和费用率同升，后者幅度更大，毛利率55.3%/+2.4pct，销售费用率28.1%/+6.4pct(提升幅度高于FY2020Q1)，管理费用率20.3%/+0.5pct;伴随好未来线上业务的烧钱战不断升级，利润端承压更加明显; ②FY2020Q2其他费用(主要是因为长期投资的公允价值变动引起的)为5556万美元，而去年同期其他费用为36万美元;Q2长期投资减值损失5419万美元，而去年同期为0;我们调整这两个非经营性科目后，获得调整后非GAAP归母净利润1.24亿美元，同比增长30.1%，低于营收增幅。
FY2020Q2学习中心数单季度净增加33个(含国际中心)，扩张较快：好未来FY2016Q4-FY2018Q12016财年第四季度至2018财年第一季度六个季度加速扩张，平均单季度新增44个网点，FY2018Q2-FY2019Q4 2018财年第二季度至2019财年第四季度七个季度放缓扩张速度，平均单季度新增16个网点，近两季度扩张有所提速，FY2020Q1/Q2单季度网点分别增加49/33个(24个培优小班， 4个励步学习中心，2个1对1学习中心，3个学而思国际中心)，总数达到758个，FY2020Q2单季度新进入12个城市(济宁、泰安、盐城、宿迁、台州、金华、泉州、泰州、嘉兴、枣庄、连云港和漳州)。，进入城市总数达69个。FY2020Q2正价长期课程学生人数达341.31万人，+54.5%YoY，FY2020H1正价长期课程学生人数达513.13万人，+49.6%YoY(好未来披露人数口径包含线上线下)。
好未来核心业务是小升初培训，我们认为：①7月8日发布的“民办学校摇号政策”可能会对其造成压力，使得其核心业务在中长期承受一定风险，但具体影响还需要看各地政策落地情况;②三四线城市小升初和幼升小培训需求小于一二线城市，城市层级下沉存在难度，下沉效果需要持续观察。根据好未来投资者电话会议，学而思小班在前五大城市(北京，上海，广州，深圳，南京)营收增速15%(USD)，占学而思培优营收54%，除了这五所城市，其他城市营收增速26%(USD)，占学而思培优营收46%，非前五大城市收入占比同比略有提升，但是下沉存在一定难度，效果还需要持续观察。
投资建议 好未来并未出现经营性亏损，调整后利润也并未下滑，但是营收增速确实有所放缓，我们认为“民办学校摇号政策”可能成为一个重要潜在风险，消费需求强度仍然是一个未知数，同时在线业务的营销费用持续高涨，利润端压力仍较大，我们预计FY20-FY22公司实现归母净利润0.89/4.35/5.61亿美元(受非经营性因素影响，对FY20归母净利润下调73%，后两年不变)，对应pe分别为287/59/46倍，调整后非GAAP归母净利润4.84/5.85/7.31亿美元，对应pe分别为53/44/35倍，维持中性评级。 风险提示 教培新规强调加强对于校外培训机构的监管，或减缓扩张速度。对营业执照、办学内容、备案等要求增多，或影响公司计划扩张速度，未来预计会持续整治与小升初相关的内容，存在对相关机构产生进一步影响的可能性。7月8日发布的“民办学校摇号政策”可能会对其造成压力，使得其核心业务在中长期承受一定风险，但具体影响还需要看各地政策落地情况。 网点扩张成熟需要一定时间验证。在快速扩张过程中，招生和学校利用率的提升可能不及预期。 在线课程之前属于教育监管盲区，2018年监管层面从0到1，后续有可能进一步加严，存在不确定性。 公司可能无法聘请，培训和留住足够的合格教师，以跟上公司预期的增长速度。在扩张进程中，公司核心业务K12教辅业务需要优质的教师资源以做支撑。 行业层面可能存在竞争更加激烈，获客成本增加，对利润端造成一定压制的可能性。 双师课堂实践效果有待进一步验证。 图表附录
附2019.10.24晚8：00电话会议： 总体：FY2020Q2收入同增33.8%(USD)/38.7%(RMB)，正价长期课程学生人数达341.31万人，同增54.5%。 业务细拆：小班课程:包括学而思培优、励步、摩比以及其他共占总收入的76%(去年同期为81%)。收入同增25%(USD)/30%(RMB)。 学而思培优占总营收的63%(去年同期为70%)(学而思培优收入占比下降，主要由于在线业务收入占比提升，在线业务收入占总营收的16%，去年同期为12%)。学而思培优收入上升了20%(USD)/24%(RMB)，长期正价课程学生入学人数增加23%。 1)培优线下课程：收入增长12%(USD)/16%(RMB)，长期正价课程学生人数增长12%。 2)培优在线课程：(提供常规课程和短期课程以及其他促销课程)，收入同增192%(RMB)，占据学而思培优的营收11%(去年同期5%)，长期正价课程入学人数占学而思培优的长期正价课程学生人数的20%(去年同期9%)。 分城市情况：学而思小班在前五大城市(北京，上海，广州，深圳，南京)营收增速15%(USD)，占学而思培优营收54%，除了这五所城市，其他城市营收增速26%(USD)，占学而思培优营收46%。截至2019年8月底，公司在25个城市提供中文课程，29个城市提供英文课程。 1对1课程：智康一对一营收同增40%(USD)/46%(RMB)，占总收入8%(去年同期为7%)。 在线业务：学而思网校营收同增88%(USD)/94%(RMB)，长期正价课程入学人数同增134%，约140万人，在线业务收入占总营收的16%(去年同期为12%)，长期正价课程学生占总学生人数40%(去年同期为26%)。营收增速主要由于市场营销策略，学生人数增长来自上一季度的留存以及人们对于在线教育的需求增长。网点扩张：公司致力于将线下课程与线上课程协同发展，报告期内，净增加30个学习中心，其中，24个培优小班，4个励步学习中心，2个1对1学习中心。在报告期内，公司增加300个培优小班教室(全国现在约有13000个培优小班教室)。本季度新进入12个新城市，包括有济宁、泰安、盐城、宿迁、台州、金华、泉州、泰州、嘉兴、枣庄、连云港和漳州。在全国69个城市里共有758个学习中心，其中，538个培优小班，17个摩比学习中心，86个励步学习中心，114个1对1学习中心，3个学而思国际中心。到目前为止，已经新租用了11个培优小班学习中心。 Q：有更多的参与者进入在线业务市场，是不是意味着在线业务进入壁垒比较低?是否需要每年都要持续投入来获取学生? A：在中国，有50万家线下培训机构，而线上培训机构不到100家。如果仅仅是通过视频，录播等方式来进行在线业务，那么进入门槛确实不高。但是在线业务不仅仅是把线下教室通过互联网搬到线上，而是一个巨大的变革。不仅影响着课堂，而且影响着整个学习过程。例如怎样让学生预习，怎样让学生回答问题，怎样让学生完成家庭作业以及如何通过学习中的数据统计来找到正确的学习方法。好未来会继续投资，继续发展，来增加在线模式的进入壁垒。通过采访，可以看出学生和家长都渴望找到一个高效率的方法，花费更少的时间，学到更多的东西，因此，公司需要不断投资研发，使产品更好。挑战不仅仅是来自于行业竞争，还有来自学生、家长和老师的需求。 Q：夏季促销的转化率和留存率? A：今年暑期的转化率和去年相似，留存率有小个位数(pct)提升。 Q：去年Q3老师请假准备资格考试对收入有影响，如果排除低基数的影响，今年Q3培优小班业务增速还是环比提速的吗? A：去年教师准备考试影响了Q3总收入的3%到5%。FY2020Q2的培优业务收入增长约为23%到25%，即使Q3考虑最高5%的影响，培优业务的增速仍然会提高。 Q：如何评价夏季促销活动，在Q3和Q4的营销费用上的预算是多少? A：一开始我们暑假促销活动与之前并没有太大的变动，和竞争对手相比最开始的转化率还有点低，最核心的要素不是投入了太多的钱，而是很多东西需要提前做好准备，尤其在供应链方面。如果下次再遇到这种情况，会有更多时间做好充分准备。公司团队比去年取得了很大的进步，在Q3和Q4我们会继续进行营销的投入。对于营销具体预算，公司需要根据竞争对手和市场动态来决定，公司已经准备好了一切，但还没有做出最后的决定。好未来不认为促销的资金投入是发展业务的唯一途径，业务增长的关键还是回到产品上来，回到运营效率上来，回到做更多细节上来。 |
