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尽管房地产市场调控持续趋严，但从长远来看，未来5-10年地产开发市场应仍有10万亿以上的规模，随着地产去杠杆政策的持续加码，开发商与地产基金或金融机构在股权投资方面的合作将进一步加强，地产股权基金或将迎来黄金发展期。不过，不同于债权投资主要看主体加抵押物的逻辑，地产真股权投资将面临投前、投中和投后一系列复杂的问题，尤其是当前处于从债权投资向股权投资的转型期，如何判断哪些地产基金是优秀的？在地产股权基金的募投管退各环节中又面临哪些风险，如何管控？本文将就这些问题进行探讨。 一、 优秀地产股权基金的特征 从基金投资人角度来看，考核一个地产基金是否优异，重点会从以下几个方面进行考虑： 第一个方面是被投项目及开发商团队。被投项目主要关注项目所在城市、项目的收益测算、项目类型及市场环境；开发商团队则主要考虑项目操盘团队的运营能力和管理能力，体现在对项目营销、成本、工程等各项指标的把控力，对核心决策机制的影响力等，在实际项目选择上，大型的且具有丰富操盘经验的开发商团队会更加受到投资人青睐； 第二个方面是基金的管理团队。主要关注基金公司的治理结构、决策机制透明和清晰程度、基金经理的职业化能力，以及公司是否有跟投机制来确保管理人不发生道德风险，保障外部投资人的利益不受侵害； 第三个方面是基金的以往业绩。外部投资人更倾向于基金管理人有稳定可持续的过往业绩，业绩的大幅波动将严重影响投资人对基金管理人的认可度，当然，投资回报最好能够优于市场平均收益； 第四个点是基金的透明度。基金信息披露越及时、准确、透明，越受到投资人青睐。股权投资不同于债权投资，股权投资去除刚兑，对信息的披露要求更加严格，同样，真实准确的信息披露能够让投资人更加理解项目以及基金管理人，也方便在后续出现问题时，投资人和基金管理人、开发商团队进行快速高效沟通； 第五个最受外部投资人关注的点是所投基金项目的预期回报。主要包括项目规模、投资净收益率、预期的IRR（内部收益率）、投资期限、分配机制以及收取的管理费用等。 二、 地产私募股权基金各环节风险管控措施 整个地产股权基金的投资运作流程主要有募投管退四大方面，针对各个环节不同的情况和特征，地产基金公司可以采用相应的风险管控措施。 1、募资环节 地产私募股权基金的第一环节便是募资环节。在该环节，基金管理人主要工作是设计出风险和收益相匹配的基金产品并找到相应的外部投资人，该外部投资人可以是合格个人投资者，也可以是信托、券商资管等机构投资人。 在这个环节管控风险主要体现在对基金结构的设计，整个基金的投资形式以及结构的设计决定了后续基金的备案和运作，备案通过后，不管项目发生什么变化，基金的主体结构都不会做大的调整，所以基金公司一定要注重基金结构设计，把控风险。 从大的方面讲，基金结构主要有结构化和非结构化两种。传统的金融机构诸如信托公司、券商资管、部分配资型私募基金都比较偏好结构化模式。结构化基金一般分为优先级和劣后级，通常而言，机构投资人担任优先级角色，开发商和部分外部投资人承担劣后级投资人，根据分配顺序的不同设置，来对不同的投资人和不同的风险偏好进行分级。通过这种结构化设置，可以在一个项目里匹配不同风险偏好的投资人，通过优先劣后分配顺序的安排，为优先级投资人提供一定的本金和基准收益的保障，当然也为劣后级投资人提供了更多超额收益的分配预期。 在结构化设计中风险管控主要体现在对优先劣后比例结构的设计以及回流资金的全封闭管理。基金优先劣后的比例通常是1:1，优先级资金的投资本金和基准收益的安全性根据分配顺序设置的不同而有所不同。在回流资金的全封闭管理方面，须防止开发贷资金、房产销售回款等资金回流到负责开发的地产公司或其他公司的风险，进行全流程的资金封闭监管，确保项目资金按比例回流到该基金里面，从而确保投资安全。 非结构化基金也就是平层基金。平层基金常规的操作模式是以股权投资形式或者股权加部分股东借款形式投资于一个SPV（特殊目的载体），通过该SPV投资于底层项目或项目公司。这种结构下投资人和开发商共同作为这个基金的LP（有限合伙人），项目收益按股权占比分配，外部投资人倾向于在一些优质项目（项目的基金管理人有着优秀的管理能力或者项目本身预期回报率较高）里设计该结构，这样的结构设计能够帮助外部投资人实现预期投资收益的最大化。
除了以上两种常规的基金模式外，还有一种基金是滚投基金或者盲池基金。该类型基金一般为母基金形式，有相对明确的投资策略（核心型、核心优化型、增值型、机会型等），通常采用平层模式，下面可以投资多个项目，且这些项目可以在不同时间实现投资。在该结构下，母基金可以设置一个开放期，分期募集资金，该类基金公司也可以通过添加一个基金LP的方式来做结构化设计。值得注意的是，该结构下，尽管投资人资金进来的时间点不尽相同，但基金最终的权益分配顺序是一样的。这样的结构设计虽然比较灵活多变，但也比较复杂，由于投资人资金进来时点不同，在估值测算上存在一定难度，对一些传统的金融机构提出了一定的挑战。境外基金管理人多采用此类盲池策略基金的模式，国内目前有一些发展成熟的地产基金公司在尝试发行此类基金，但数量较小。
在募集环节，除了结构设计，还有一个重要的风险管控就是基金规模设定，通常，基金规模设定主要取决于两个数值，一个是基金在底层项目中股权占比，一个是该项目投资的峰值，即土地款加部分前期资金，根据这两个数据来确定最终整个基金的募集规模。 地产私募股权基金的第二环节是投资环节。该环节下，基金公司有两种方式把资金注入项目，一种是增资，即地产基金作为一个新增股东，以增资形式把募集的资金注入项目公司或底层SPV，用于置换前期开发商所支付的部分土地款；另一种是股权转让，即开发商以其他的SPV拿地后，将该SPV部分股权转让给地产基金。需要说明的是，在当前私募基金强监管的情况下，一般都要求开发商已经支付完所有土地款之后，地产基金才方便介入。对于地产股权基金直接投资用于支付土地款的模式，存在一定的监管风险，传统金融机构一般都较难接受。 投资环节下基金管理人的主要目的是为投资人找到最匹配的资产，因此在该环节下，管理人需要实施以下两项风险管控措施。 一是对投资标的的筛选。一般来说风险可控的投资标的需要符合以下几点：第一点是物业类型，物业类型主要有住宅开发型项目、商业办公楼、长租公寓、物流地产、工业园区等，现在国内主流地产基金比较关注的资产标的还是住宅开发类项目，险资、部分外资等机构更偏好商办、物流、工业园等持有型物业；第二点是城市能级，从投资回报和风险角度来说，城市能级越高，投资风险相对会低，当然往往投资回报预期也会小，大多地产基金的投资人偏好一线及二线城市；第三点是开发主体，股权类项目对于开发主体的能力要求比较严格，一般要求合作的开发商拥有比较完整成熟的内部开发体系，以达到降低项目风险和管理难度的目的；第四点是投资期限，住宅开发类项目的投资人普遍较难接受三年以上的投资期限，建议项目周期或项目的可售完成90%的时间一般不超过两年，项目大小以5-10万平方为宜；最后一点是投资回报，股权项目不同于债权项目，风险高回报要求也会比较高，因此基金管理人应该去寻找能实现基金的内部收益率达到18%及以上或实现基金投资人净资产收益率高于10%，对应的单项目实现8%的净利率的项目。在今年上半年，由于一二线城市的土地溢价过高，项目的投资收益率普遍不高，因此大多基金采用的还是结构化设计，担任优先级角色，实现稳健收益。 二是针对合作型项目的风险管控，目前，有很多开发商、投资机构都抱团拿项目，多方合作共同开发。这种情况需要关注两点，首先需要确保控股该底层项目的SPV是干净的，无资产、无资金记录、无劳务合同、无对外担保等，保证该SPV的独立性和纯粹性，以降低其法律风险和财务风险；其次要确定各方在该项目中的决策权利，在实际过程中，地产基金的角色很难完全等同于开发商的角色，在项目公司的董事会名额安排上，最好可以安排基金管理人进入董事会，如果难以实现，也应安排基金公司对相应开发商董事的授权，对于未在基金授权范围内的董事表决所造成的风险，基金有权不承担相应责任和损失。 地产私募股权基金的第三环节是投后管理环节，该环节的风险管控主要体现在四个方面。 一是管控所有影响外部投资人收益的事项，主要是营销、成本、工程以及融资事项，营销主要是管控销售价格以及去化速度，销售价格的定价以及销售宣传营销由开发商和基金方共同协商决定，不能由开发商单方面定价；成本主要管控开发成本、土地成本、税筹安排以及其他各类费用；工程则是管控四证获取时间以及房产上市时间；融资主要管控开发贷流入时间，融资成本以及融资额度担保费用。总之，凡是影响净利润率、净利润的所有重大因素，地产基金公司都需要管控。 二是决策机制管控，即管理项目董事会及股东大会相关事项，核心是董事会，主要是制定公司年度、季度财务预算方案、经营计划和投资方案，以及年度决算方案，还有包括月度财务预算方案、经营计划和投资方案等所有需要董事会确定的事项，同时基金公司需要尽量安排基金成员进入董事会参与重大事项决策。 三是加强财务条线管控，确保资金不被开发商单独抽离，加大对资金在项目日常运行中预算的管控，一般来说，这块通常会面临监管和效率的冲突，如果地产基金对项目每笔支出都一一监管，通过较长的流程审批，会拖长项目进程，降低工作效率，所以在实务中，一般有两种处理方式，一是针对大项目，基金方安排一位工作人员驻守项目现场，做辅助监管，对项目支付进行复核；二是制定月度预算支付计划，并设立两个账户，一个是项目公司设立的基本账户，做日常支出，对于符合月度预算支付计划的支出不作监管，一个是监管账户，资金回流等款项都须纳入到监管账户，并在月初按照月度预算支付计划额度将计划款项打入基本账户，到月底时，审核当月基本账户使用记录，将不符合月度预算支付计划和项目公司实际需求的支出进行调整，该方式能兼顾灵活性和安全性，是实操中比较可行的财务管控手段。 四是印章管理，一般情况下，基金所投SPV印章由基金公司管理，项目公司印章由项目公司保管，若涉及对外投资、融资等重大事项使 用需报备基金经理。此外，如果项目涉及规模较大、较复杂，除了保管印章，基金公司还需要派出一些现场监管人员，监督整个项目进程。 4、退出环节 地产私募股权基金的最后一个环节就是退出。在退出阶段，有两处需要进行风险管控，一处是基金退出期限设置，要跟项目本身节奏挂钩，不管是外部投资人还是机构投资人都很难接受三年以上的投资期限，因此不管是项目选择还是基金退出期限设置，1-2年内的设计比较合理。 还有一处是退出方式，风险管控主要关注回购和模拟清算，一般情况下，地产股权基金需要在基金设立之初和开发商谈好投资退出的条件，明确未售房产余额的估值计算方法、土增税和增值税的处理方法等，例如地上未售部分住宅、底商以及地下车库等如何定价？如何模拟测算？ 小结 地产股权基金的募投管退四大环节，环环相扣，紧紧相连，只有把每一环节的风险管控做好，最终才能实现一个完整优质的项目投资。 文章来源于资管云。 智信研究院将于10月26日-27日（周六、周日）在北京举办主题为“私募基金设立、备案、运营和税务筹划实务及不同类型基金募资策略详解”的资管业务研修班，邀请到四位资深从业者来分享交流实操经验。 |
