|
三季度天邦股份资产负债表出现了质的改善，其中生产性生物资产科目（对应能繁母猪和后备母猪）环比二季度大增63%。扣除价格因素（三季度天邦有外购二元母猪）的影响，如果给与线性外推，那么截至9月30日天邦种群规模相比二季度12万能繁+16万后备增长60%至20万能繁+25后备（高估）。 这当然是一种非常乐观的估计，但是从目前已经公布三季报的公司来看，牧原、天邦生产性生物资产环比分别增加60%和63%，大北农环比增加19%，这是一个很有代表性的现象：牧原股份作为优秀的自繁自养公司依靠其领先的育种技术实现了产能的环比大幅增长，天邦则是依靠其优秀的核心群进行产能复苏，同时从代养向自繁自养的转型虽然有很强的阵痛（半年报惨不忍睹）但是能够顺利度过难关还是很超预期的（从“骗子公司”到“”猪中小牧原“中间只隔了两根大阳线）。 从目前已经披露报表的三家上市公司数据我们可以看到，规模企业能繁存栏三季度已经开始出现环比转正，并且优秀企业（牧原、天邦等）的能繁恢复程度是明显超预期的。
养殖企业三季度产能数据 这一点与农业部9月生猪存栏数据是吻合，即本轮非瘟疫情发展至今天，相比散养户规模场的生物安全防控措施更容易从非瘟中恢复，这也是近期正邦、温氏等农户代养模式的公司股价遭到抛售的主要原因，这个原因与年初牧原的情况在逻辑上是一致的：非瘟初期相比农户代养模式下产能高度分散疫情损失较小，自繁自养的规模场一旦发生非瘟必将导致重大的损失。
农业部9月生猪存栏数据（细分） 回到养殖股的投资机会上，经历了一季度股价的透支行情之后，市场自二季度开始的估值修复在情绪上的直接表现就是“恐高症心理”作用下对猪价持续性的过度担忧，市场在对养殖企业利润重新定价，这种重估在复杂的基本面变化下就显得短期无序和非理性，具体表现就是股价对三种信息的反馈上：疫苗研发预期下产能可能会出现爆发式的恢复，类似的还有三元回交等；产能一旦恢复则市场担忧猪价无法保持较长时间的景气，而一旦疫情发酵产能继续下滑市场又担忧企业实际存栏究竟有多少（毕竟农业十股九作假的执念太深）。当这种“恐高心理”与养殖企业三季度出栏下滑叠加之时，市场情绪就变得更加脆弱和恐慌，9月26日牧原开盘直接砸向跌停正是行业性恐慌和焦虑的集体宣泄。 实际上，对于三季度出栏低于预期以及猪价的持续性超预期，我们的推论只有非常简单的两个理由：三季度出栏生猪对应的是1季度的仔猪，这是疫情的第一个高发期，仔猪的减少必定导致未来存栏的降低，更何况整个上半年存栏（包括仔猪、母猪和商品猪）都在持续去化，所以三季度的出栏下滑是疫情的正常影响；自四季度开始（10月份）猪价的“淡季不淡”持续跳涨，对应的也是自1月以来的配种母猪，如果说三季度出栏的下滑是一个点数据（1季度仔猪少）的话，那么接下来直至明年1季度生猪供给缺口将会持续放大，这是因为自2019.10-2020.6的生猪出栏恰好对应的是2019.1-2019.9的母猪配种（能繁存栏），2019年1-9月能繁存栏有多惨，这个是很清楚的。
能繁母猪同比数据 现在，我们能够重新认识规模场在本轮周期中的优势：相比中小养殖户紧张的现金流和落后的防疫水平，规模场能够借助资金、技术优势重新开始扩张，成长和周期的叠加将在股价上得到充分的反应。正如我们前期测算的，按照月度利润的逐步释放节奏，股价将开始伴随利润的杠杆式扩张而展现出充分弹性。当我们不知道猪价最高在什么位置的时候，对企业利润的测算实际就存在着很大的偏差，这也是股价在景气高点时必将出现估值泡沫的内在原因。
一个简单的月度利润兑现模型 备注：这个模型实际上是将价格上涨的过程分割成两个部分，通过年化利润的方式予以展现。在具体的投资实践中，我们可以采用“小于小的”方法，即确定一个最高概率下的最低价格拍出年化利润最为基准，只要这个价格下估值都有上升空间，那么后续只会有不断超预期的情况发生；与之相对的则是“大于大的”，即按照最景气的价格拍出的估值都有溢价，那么此时就需要给与警惕了。 最后，我们再讨论一个关于养殖模式的问题。从9月生猪出栏数据看，农户代养模式下的正邦、温氏都出现了一些问题，这当中可能有“小白瓶”的影响，但是更多的可能是农户规模目前依然不能够对非瘟进行有效防控。与大多数投资者对自繁自养模式的“崇拜”不同，我们承认牧原的模式并不是能够被复制的，相反“公司+农户”模式才是未来养殖的主流模式，至少其市场份额也会与自繁自养模式相当。 首先，公司+农户的模式未来将进化为“公司+家庭农场”的方式。实际上这种趋势目前已经逐渐普遍，新希望新建产能基本是这种模式，而温氏、正邦也在逐步提高单农户的养殖规模。当农户规模增加至2000头出栏及以上时，其整个生产效率和生物安全防护水平将基本与规模场相差无几：家庭农场和规模场，是工厂化养殖的一体两面。 其次，我们需要重新定义公司+农户和自繁自养的区别：这是生产关系上的不同而非狭隘的规模上的差异。这是因为，所谓的农户代养，本质上应该是企业以增加人工费（代养费和管理员费用）的方式减少固定资本支出。 我们认为公司+农户的模式更应该是主流的，其立足点也正在于此，固定资本支出这块在代养模式下更能够获得社会的积极参与，目前租养模式、扶贫猪等实际也是代养模式的变异。相反，自繁自养模式，特别是在景气周期中进行固定资产投资，这是一种相对危险的经营方式，一旦猪价拐头向下，对于高资产负债率的企业来说必将是灭顶之灾，而我们也担忧本轮周期肯定会出现一轮养殖企业的残酷洗牌。 这种情况下，天邦和牧原的优势就比较明显了，牧原经过3年230亿的资本支出实现了出栏从百万到两千万甚至更高的跨越，其数年的密集投入可能一年就完全收回，虽然现在目前的资本支出持续扩张，实际上其杠杆却是在逐步下降的；天邦则是在本轮的非瘟危机下找到了自己的定位，依靠相对优势的核心群和母猪来大量出售仔猪回笼资金后建立租养产能，这种转型至少在目前看来是比较明智的选择。 作为养殖企业的新星，新希望值得重点关注的原因在于，其可能更具有穿越周期的潜在特质。新希望的核心逻辑简单概括就是：2021年2000万出栏，外加白羽鸡等其他业务，那么新希望的业务规模和质量完全可以比肩温氏，而温氏即使在2018年市场极度疲软情况下都有1000亿市值，而目前新希望仅有800亿市值！ |
