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市场广泛关注本周公布的消费税改革新政对白酒行业影响，我们认为白酒消费税若后置征收，效率仍待解，若推进将加速行业集中，利好茅台等强势品牌。下周将步入三季报检验期，预计强分化将成白酒板块关键词，高端仍最具确定性，茅台批价仍有上行空间，奠定高端价格带景气度，建议坚守板块估值切换行情，首推茅五泸;食品板块龙头配置价值依然突出，继续推荐伊利、海天、中炬，同时积极关注中报具有超预期潜力的细分龙头绝味、桃李。
报告正文 消费税新政解读：征收效率仍待解，若推进将加速集中。本周国务院公布《减税后央地收入划分改革推进方案》，市场关注此政策对白酒行业发展的影响，我们点评如下：1)白酒消费税后置征收，需解决征收效率和地税平衡两大问题。2)茅台可将消费税转移至渠道，自身利润将增厚。3)五泸等强势品牌，预计将提价对冲影响，仍将利好报表业绩。弱势品牌独自消化，行业集中度预计将加速提升。 重点公司跟踪：古井发货节奏平稳，海天全年计划稳步推进 1)洋河股份：节后库存环比有所下降，价格继续小幅提升。中秋旺季公司继续控货去库存，节后库存环比下降、价盘有所提升。Q3费用有所控制帮助理顺渠道价格体系，同时更多费用投入终端和消费者培育。公司对当下面临的核心问题认识明确，前期调整在渠道端已显成效。未来洋河最大的优势在于公司品牌全国化、洋河双沟组合品牌、团队能力现代化，依然看好洋河一流经营水平及调整能力，期待公司加快解决内部问题。 2)古井贡酒：Q3发货节奏平稳，节后库存低于去年同期。调研反馈，截至9月底全年任务完成80%+，Q3发货节奏整体平稳。旺季动销良性，节后库存低于去年同期，价格较为坚挺。预计公司10-11月将顺利完成全年百亿目标。“集中+升级”逻辑下公司未来三年收入有望维持高增，升级+控费，业绩弹性释放值得期待。 3)海天味业：发货进度符合预期，库存水平在合理区间。调研反馈，Q3全国总体发货进度符合公司设定(75%左右)。地区间略有分化，华东、中西部较快，华北东北偏慢。整体库存水平稳定可控，淡旺季原因环比下降，同比略有提升(1%左右)。如果进入四季度感受到完成目标压力较大，则有可能提价，目前没有明确预期。 4)烘焙行业跟踪：美焙辰促销投入有所收窄，行业竞争趋缓。调研反馈，Q3华北等地美焙辰促销投入有所收窄，折扣让利幅度降低，桃李部分产品价格跟随恢复。总体来看，局部地区竞争环境有所好转，行业扩容将持续，桃李整体预计保持稳健增长，力争年度增长目标达成。 投资策略： 1)白酒板块：步入季报验证期，高端仍最确定。在旺季分化愈演愈烈的背景下，行业进入三季报验证期，预计板块具有略加速潜力，不过幅度有限，分化仍将是关键词。茅台批价节后回升，看至年底行业景气度指标仍有上行空间，坚守板块估值切换，首推确定性最足的茅五泸，推荐古井、今世缘。2)食品板块：战略配置龙头，关注预期改善。两条主线精选投资机会，一是龙头长期市占率仍在提升，配置价值依然突出，二是中报具备超预期潜力的细分龙头。推荐伊利、海天、中炬，推荐绝味、桃李，关注榨菜左侧机会。 风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升 一、渠道调研周周鲜：茅台批价节后回升，五粮液国窖稳定 茅台：节后批价边际有所回升，批价由节前最低2150元回升至2300元左右，拆箱价格由1800元左右回升至2050元。 五粮液：普五批价维持在930-940元区间，库存保持一个月左右健康水平。 国窖：1573批价稳定在770-780元区间，库存在两个月左右合理水平。 二、消费税新政解读：征收效率仍待解，若推进将加速集中 事件：本周国务院公布《减税后央地收入划分改革推进方案》，文中提到将对部分在生产环境征收的消费税逐步后移至批零环节，先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟品目实施改革，市场关注此政策对白酒行业发展的影响。 我们点评如下： 1、白酒消费税的后置征收，仍需解决征收效率和地税平衡两大问题。白酒目前消费税在厂商环节征收，征税成本低、方式便利，若改为后置征收，不同于烟草/成品油专卖、汽车金额大，白酒销售渠道细碎、价格带覆盖宽、批零环节多，需解决征收效率问题;第二，若改为后置征收，税收归终端购买消费地归于当地财政，需解决白酒生产大省税源平衡问题。 2、若消费税后置征收，茅台可将消费税压力转移至渠道环节，企业自身利润增厚。假若考虑白酒消费税后置征收，缴纳主体若为经销商，企业自身不再缴纳消费税，考虑目前渠道丰厚利润及关闭的经销商资格，茅台有能力将消费税压力转嫁给渠道环节，自身报表是增厚的。 3、对五泸等白酒强势品牌，企业或将提价对冲。对于五泸等白酒强势品牌而言，目前渠道利润不能覆盖消费税成本，预计企业短期将会对渠道进行补贴，共同分担消费税影响，短期对报表影响需进一步测算，但考虑到其强势品牌地位，企业或将通过提价的市场方式对冲影响，仍将利好报表业绩。 4、弱势品牌将独自消化，行业集中度将进一步加速提升。行业渠道反馈对强势品牌企业青睐程度明显提高，对高价差、低辨识度的弱势品牌兴趣不大，区域弱势品牌无法顺利将消费税转嫁给渠道，只能独自消化大部分甚至全部税改影响，进一步加大弱势品牌的财务压力，行业集中度将会加速提升，从行业发展趋势看，未来5亿以下规模的弱势白酒品牌将举步维艰。 总结：白酒消费税改革推进没那么快，即便推行，利好茅台及其他白酒强势品牌，并将进一步加快行业集中。 三、重点公司跟踪：古井发货节奏平稳，海天全年计划稳步推进 洋河股份：节后库存环比有所下降，价格继续小幅提升。继7-8月控货后，9月中秋旺季公司继续控货去库存。草根调研反馈，节后库存环比有所下降，省内平均在1.5-2个月，价盘有所提升，批价较节前继续上升5-10元。费用上，公司三季度有所控制，减少费用投入，帮助理顺渠道价格体系，同时将更多费用投入终端和消费者培育。我们认为，洋河当前最核心是需要解决渠道库存及市场价格失序的问题，提升渠道推力，公司已认识到问题的重要性并采取相应措施，前期的调整目前在渠道端已经体现出一定的成效。未来看，洋河最大的优势，在于公司品牌全国化、洋河双沟组合品牌、团队能力现代化。我们依然看好洋河一流经营水平及调整能力，期待公司加快解决内部问题，重回蓝色经典时代。维持19-20年EPS 5.92和6.50元，维持“强烈推荐-A”评级。古井贡酒：Q3发货节奏平稳，节后库存低于去年同期。草根调研反馈，截至9月底，公司完成全年任务80%+，公司三季度发货节奏整体较为平稳。旺季动销良性，节后库存低于去年同期，价格也较为坚挺。预计公司10-11月将顺利完成全年百亿目标。我们认为，公司逐步进入省内份额收割期，受益“集中+升级”两大逻辑，公司未来三年收入有望保持高增，利润端方面，升级+控费，业绩弹性释放值得期待。维持19-20年EPS 4.59、5.50元，给予20年25X PE，一年目标价138元，维持“强烈推荐-A”评级。海天味业：发货进度符合预期，库存水平在合理区间。根据草根调研，三季度全国总体发货进度符合公司设定，目前大致为75%。不同地区间略有分化，华东、中西部较快，华北东北偏慢。库存水平来看，整体库存情况环比下降(淡旺季原因)，同比略有提升(1%左右)，与大环境基本相符，稳定可控。提价方面，渠道暂时没有明确预期，如果进入四季度感受到完成目标压力较大，则有可能提价，保障今明年的目标完成性。我们维持19-20年1.95,2.37元的EPS，及“强烈推荐-A”评级。烘焙行业跟踪：美焙辰促销投入有所收窄，行业竞争趋缓。草根调研反馈，Q3华北等地美焙辰促销投入有所收窄，折扣让利幅度降低，桃李部分产品价格跟随恢复。总体来看，局部地区竞争环境有所好转，行业扩容将持续，桃李整体预计保持稳健增长，力争年度增长目标达成。我们维持桃李面包19-21 年 EPS 预期 1.12、1.29、1.53元，及“强烈推荐-A”评级。 四、投资策略：步入季报验证期，高端仍最确定 白酒板块：进入季报验证期，高端仍最确定。在旺季分化愈演愈烈的背景下，行业进入三季报验证期，预计板块具有略加速潜力，不过幅度有限，分化仍将是关键词。高端白酒确定性突出，茅台批价国庆节后回升，看至年底行业景气度指标仍有上行空间，我们继续重申坚守板块估值切换观点，首推确定性和性价比兼具的高端茅五泸，推荐升级+集中长期逻辑持续演绎，精选区域龙头古井、今世缘。 食品板块：战略配置龙头，关注预期改善。食品板块建议两条主线精选投资机会，一是龙头长期市占率仍在提升，设定合理收益率预期，配置价值依然突出，特别对于长线资金仍具较高性价比。伊利股权激励方案通过，市场预期回调之后，中线配置价值已经突出。二是中报具备超预期潜力的细分龙头，绝味开店逻辑仍稳步演绎，轻餐饮供应链布局仍在开拓，桃李受益行业竞争趋缓，预计保持稳健增长，建议积极关注。具体标的上，我们继续推荐伊利、海天、中炬，推荐绝味、桃李，榨菜基本面处于触底阶段，建议关注左侧机会。 风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升 |
